2020年註定是特殊的一年，前有新冠疫情持續積蓄風險，後有國際環境導致宏觀經濟不穩定，全球經濟正面臨着空前複雜多變的形勢，資金避險情緒也格外高漲。隨着八月過半，港股也迎來業績的披露高峯期，越來越多的公司披露半年報，恆指隨之在25000點上下修復震盪。在當前的波動大環境下，對於投資者而言，應該優先在業績確定性強的賽道中選擇標的，避免誤入掛着概念外衣、無業績可言的“偽成長”雷區，最大程度地保障資產收益。

一. 教育剛需屬性明顯，民辦高教板塊成長+抗風險能力強

根據WIND資訊顯示，今年年初以來（截至8月17日收盤），[HK]教育指數的累計漲幅已超過21%，明顯跑贏恆生指數-10.67%的水平。由教育指數與恆指顯著的漲跌差異，我們可以得出教育股的走強並非是受到大盤的拉動影響，更多的是因為自身成長邏輯逐漸受到了市場的認可。

回溯教育股估值邏輯的一路變化。2015年，教育股初登資本市場，當時被認作是TMT行業研究，因而被賦予了較高的估值。2015-2016年，教育行業的平均估值達到60-80倍PE之高，而市場在經歷2016、2017年的研究後，一致判斷教育作為消費品的屬性更為明顯，並且具有穩定持續的長期抗週期增長，到2018年，教育行業經歷了較長時間的估值消化過程，部分優質教育標的估值達到20-30倍PE。也正是在2018年，教育行業經歷了《送審稿》的衝擊，政策成了最大的不確定性，估值下挫至10-15倍PE。

時至今日，疊加疫情因素，在可預見的未來，《送審稿》落地的預期或將消失，或只會是極限之後的“利好”，預期更差的情形幾無可能，估值逐漸修復中，這也是今年以來教育股跑贏大盤的主要原因。其中，剛需的高教股由於可選擇營利性，且是大勢所趨，市場交投較為活躍，在中國毛入學率水平尚落後於發達國家的發展現狀下，成長確定性強。同時，高等院校的收費採取的是預收制，現金流並不會受疫情的影響，而雖然住宿收入可能略有減少，但考慮到學校停課期間的運營管理費用也會相應降低，所以高教股利潤水平的抗風險性也極高。

值得注意的是，今年疫情的大規模爆發，促使國家迅速出台相關政策緩解社會就業壓力，則更凸顯了教育的消費剛需屬性。2月28日，國務院召開新聞發佈會宣佈擴大碩士研究生招生和專升本規模，預計同比增加18.9萬、32.2萬人，專升本比例預計達9.2%，較歷史的5%以內有顯著提升。5月22日，今年的政府工作報告中明確提出了今明兩年職業技能培訓超3,500萬人次、高職院校擴招200萬人。根據天風證券的預測，2020年的高職院校招生人數有望達到600萬人，較2019年顯著提升140萬人，驅動優質高等院校的招生規模加速增長。

除了招生規模仍將穩健增長外，政府通常允許不同地區根據情況每3至4年調整一次學費。平均而言，允許的學費漲幅在15%-20%之間。因此，未來5-10年，民辦高等院校的學費平均增幅可能約為4%-7%，為高教行業的收入增長再添砝碼。

穩健的招生規模增加疊加學費漲幅，高教股中報期大概率仍將迎來“百花齊放”，持續修復之前行業的不確定性。而有些財年節點為8月31日的高教公司，已經提前披露了半年報甚至三季報，印證行業業務運營並未受到疫情影響。

二. 中滙集團併購資金充裕外延增長可期，脱鈎轉設進展順利

7月中旬，大灣區最大的民辦商科高教公司中滙集團就自願公佈了截至2020年5月31日止九個月的業務進展，期內共實現收入6.09億元人民幣，同比增長15.4%，實現毛利2.99億元人民幣，同比增長19.5%，也為港股高教行業的中報期提前打入一針“強心劑”。而根據中滙集團自身的節奏，預計會於2020年11月中旬公佈2020財年年報，根據之前的三次業績報告的披露內容，加上去年8月底至9月初的一系列動作，今年也仍可能會有進一步的利好公告釋出，值得重點關注。

熟悉教育行業的投資者都知道，高等教育公司的業績增長主要是依靠內生以及外延兩個方向，內生是指公司原有學校的自然增長，包括在校學生人數及學費的穩健改善，外延則是公司利用在手資金收併購新的學校，能夠推動公司業績實現大幅躍進。目前看來，受益於國情，高教公司穩健的內生增長基本可以保證及預見，而業績要爆發式增長主要比拼的則是公司外延收購的能力，這很大程度上就是考驗公司賬上的資金情況，近期有希望教育、中教控股、宇華教育等高教公司陸續完成配售，意圖明顯。

對於中滙集團來説，內生增長日顯強勁，四會校區和新會校區在未來5年左右相繼投入使用為其築起了堅實的增長堡壘。同時公司之前也披露過相應的併購策略及目標，併購步伐相信也在積極邁進，截至2020年2月29日，公司的現金等價物及已抵押銀行存款達到人民幣8.47億元，流動資金達到人民幣9.95億元，資本負債率僅11.9%，顯示公司在手的併購資金非常充裕，具備業績高彈性的釋放潛力。自2019年7月份上市以來，公司收購了一間位於新加坡的本地學校---NYU Language School，學校除了提供長短期語言培訓和語言預科課程之外，還提供大專學歷課程及運營其他高校的本科和碩士課程 ，以及各類非學歷職業教育職業培訓課程和創新創業類課程。中滙集團於海外的業務一直是以“輕資產”的模式擴張，不對公司的資金情況造成壓力，於新加坡校區的投資總額不超過2,000萬人民幣。海外業務的“輕資產”擴張模式，使得中滙集團仍有足夠的空間同時開發併購國內的高教標的，尤其是能夠與中滙集團原業務高校協同的泛珠三角區域的院校。

除了外延收購的收入增長潛力外，公司未來的成本也有望逐步降低。近期，中滙集團就表示華商學院的脱鈎轉設有望在今年年底前完成，預計2022財年及之後，交付給廣財大的學籍管理費（2019財年約人民幣6,500萬）會分4年逐年下降至0，這將對公司的毛利率和淨利率將形成顯著的利好。同時，獨立院校可不再複製原所屬學校的教學內容，並可以自由拓展自有特色，因此有實力的高教可形成獨有的競爭力以及帶來差異化的教學水準。

從中滙集團的估值來看，目前不到20倍的市盈率水平，放在港股同業中尚顯“低調”。考慮到公司穩健的內生趨勢疊加高勢能的外延預期，業務屬性“攻守兼備”，在當前波動的宏觀環境下價值想象力空間充足。