機構：銀河證券

評級：增持

目標價：15.00港元

■中國建材提議將大部分水泥業務注入天山股份（000877.CH），天山股份將以發行新股的方式支付。

■儘管資產定價尚未最終確定，但我們認為水泥資產的收購估值約在1.2倍市淨率，藉此讓天山股份的自由流通量在交易後不會太小。

■大部分有盈利的水泥業務將歸於同一平台，這將有助於減少內部競爭並提高整體效率。

■基於簡單計算，我們估計中國建材的分類加總估值約15.00港元，這是我們的新目標價。重申「增持」。

重組水泥業務的總體方向已確定天山股份擬以每股13.38元人民幣的價格增發A股（比停牌前股價折讓25.7％），從中國建材收購中國聯合水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥（圖1和2）。天山股份還建議，在收購完成後，發行不超過3.146億股新A股，籌資約57億人民幣。交易規模尚未敲定，因為水泥資產的價值尚未確定。

天山股份將成為旗艦水泥業務平台

按應占基準計算，這四個收購標的在2019年為中國建材貢獻淨利約88.7億人民幣（按照中國會計準則），約佔總淨利的80％。這四個收購對象的總股本約616億人民幣，約佔中國建材2020年3月底總股本的75.7％，意味着在交易後，天山股份將成為中國建材的旗艦水泥業務。

水泥資產的定價可能定於約1.2倍市淨率

考慮各種因素後，我們估計水泥資產的收購估值約在1.2倍市淨率。如果定價僅為1倍，估計中國建材的少數股東不會批准該交易。但是，如果將估值定得很高，那麼在向中國建材發行大量新股之後，天山股份的自由流通量將很小。因此，我們認為1.2倍市淨率是一個合適的水平，因為根據此估值，交易後天山股份的自由流通量估計約20％（最低要求：10％）（圖3）。基於這情況，我們估計在各水泥子公司的應占權益發生變化後，中國建材的淨利潤將下降約3％。

分類加總估值約15港元

在停牌前，天山股份的市淨率為2.08倍。我們認為在資產注入後，股份有望維持現時估值，因為領先的A股水泥股的估值更高（例如，海螺水泥-A：2.47倍；華新水泥：3.05倍；上峯水泥：4.92倍）。在給予天山股份40％的控股公司折讓以及對中國建材餘下業務給予1倍的市淨率估值之下，我們的簡單計算顯示中國建材在交易後的分類加總估值約每股15港元（圖4），這亦是我們的新目標價（1.27倍2020年市淨率）。

進一步升幅取決於協同效應

隨着公司大多數有盈利的水泥業務都放在同一平台上，如果公司能因此節省成本和提高效率，則該交易或進一步提振公司盈利。但是，目前信息有限，要量化其益處還為時尚早。主要風險因素：（i）投資者對天山股份給予超過40％控股公司折讓；（ii）水泥需求意外疲軟；（iii）水泥資產的定價低於預期。