機構：中信證券

評級：買入

目標價 ：165.54 港元

公司業績符合預期，2020Q2產品收入環比提升明顯。替雷利珠單抗和澤布替尼進入高速放量期，白蛋白紫杉醇負面影響逐步減弱。研發迎來收穫期，正在步入商業化新篇章。現金儲備豐富，保障公司持續性研發投入。

▍公司業績符合預期，2020Q2產品收入環比提升明顯。公司2020H1，2020Q2分別實現總收入1.18億美元、6563.5萬美元，同比-63.36%，-73.03%，主要由於和新基公司終止合作減少合作收入和白蛋白紫杉醇產品停銷所致。若扣除合作收入影響，2020H1產品收入同比+1.84%，其中2020Q2環比+26.08%，第二季度產品收入增長有所加快。公司2020H1淨虧損為6.99億美元，同比有所擴大，主要是研發費用的增加以及擴大在華和在美上市產品推廣的商業團隊規模導致的費用增加。總體來看公司2020H1業績符合預期。

▍替雷利珠單抗和澤布替尼進入高速放量期，白蛋白紫杉醇負面影響逐步減弱。新上市產品替雷利珠和澤布替尼2020Q2分別實現銷售收入2942萬美元、697萬美元，環比+43.30%、868.06%，銷量大幅增長主要由於新適應症在國內獲批上市及產品的持續推廣。其中替雷利珠單抗雖然上市進度位於國產第四名，但銷售額正逐步追趕國內同行，考慮到今年下半年有望通過談判納入全國醫保，預計後續幾個季度將維持高速增長。澤布替尼國內、國外分別實現391萬美元、306萬美元收入，其中國內方面今年6月剛剛開始銷售；海外目前獲批的適應症成年套細胞淋巴瘤（二線及以上）適用人羣較少，其一線治療成年慢性淋巴細胞白血病/淋巴細胞性淋巴瘤的重要適應症臨牀數據有望於2020H2公佈，值得重點關注。商業合作產品瑞復美和維達莎收入為2901萬美元，同比+23.92%。儘管原大品種白蛋白紫杉醇產品停銷和召回導致其2020Q2收入與2019同期減少3449萬美元，其他核心產品的迅速放量已抵消白蛋白紫杉醇的負面影響，實現2020Q2產品收入同比+12.89%。

▍研發迎來收穫期，正在步入商業化新篇章。2020H1研發費用為5.90億美元，同比+44.99%，實現高速增長。高強度的研發投入下，公司研發進展順利：1）核心腫瘤管線產品陸續獲批上市。澤布替尼陸續獲NMPA批准用於治療（二線及以上）成年套細胞淋巴瘤、（二線及以上）成年慢性淋巴細胞白血病、（二線及以上）小淋巴細胞性淋巴瘤，此外澤布替尼在以色列和澳大利亞新藥上市申請獲受理；替雷利珠單抗（PD-1）國內新增獲批晚期或轉移性尿道上皮癌適應症，其用於治療（一線晚期）鱗狀非小細胞肺癌、（一線晚期）非鱗狀非小細胞肺癌及（二線及以上）肝細胞癌的上市申請也被受理；近日帕米帕利針對晚期卵巢癌、輸卵管癌與原發性腹膜癌的上市申請獲優先審評，有望成為公司第三款自主研發的腫瘤產品。2）早期研發管線佈局TIGIT、Bcl-2、OX40、PI3Kδ、HPK1等新穎靶點的開發項目進展順利。其中公司擁有的國內首個TIGIT單抗正處於1/2期臨牀，目前已有臨牀結果證實其與PD-L1聯用的良好抗腫瘤效果，潛力巨大。3）與安進合作用於治療骨鉅細胞瘤的地舒單抗國內商業化上市，用於骨髓瘤和實體瘤骨轉移的新適應症上市申請已獲受理。4）與AssemblyBiosciences達成合作，獲得三款治療乙型肝炎感染的產品獨家開發和商業化權利，拓寬公司非腫瘤領域研發管線。公司研發迎來收穫期，在研藥物陸續上市，正步入商業化新篇章。

▍現金儲備豐富，保障公司持續性研發投入。截至 2020 年 6 月 30 日，公司現金、現金等價物、受限資金和短期投資共 31.6 億美元現金儲備豐富。此外 2020 年 7 月公司通過定向籌資還獲得約 20.7 億美元的註冊發行淨收入。充沛的現金儲備將保障公司持續加大研發投入，豐富產品管線。

▍風險因素。藥品研發、上市進展不及預期風險；帶量採購導致產品價格大幅下降風險。

▍盈利預測及估值。公司多年在研產品陸續上市，同時開拓國內外廣闊市場，Licensein 合作產品研發進展穩步推進，公司步入商業化新篇章。公司早期研發管線佈局大潛力靶點，通過商業化合作納入新產品豐富研發管線。儘管當前由於高研發投入和商業化團隊擴張仍處於虧損狀態，公司隨着新產品陸續上市放量將迎來業績爆發期。維持公司 2020/2021/2022 年淨利潤預測為-10.43 億/-8.81 億/-6.30 億美元。依據DCF 估值方法，我們認為公司合理估值約為 216.80 億美元，按照美元/港元匯率7.7515 計算，對應港股目標價 165.54 港元，維持“買入”評級。