機構：中泰證券

評級：買入

目標價：20港元

我們邀請公司管理層出席了7月9日的中泰國際地產策略會。

銷售、施工積極恢復，新債利率顯著下行

公司前六月合約銷售325.7億，同比增4.3%，完成全年目標40%；銷售面積234.2萬平方米，同比增13.5%；銷售均價13,905元/平，由於城市構成變化而略有下降；5月、6月合約銷售增速顯著提速，分別達25.5%/30.7%。公司全年貨值約1500億，貨量充足；18年起公司通過招拍掛進入大灣區外核心城市（成都、杭州、武漢），預計20年公司的供貨結構會更加豐富，我們相信公司可實現20年銷售目標。3月以來施工積極恢復，我們預計20年全年交付受影響非常有限。公司今年境內、境外融資成本顯著下降：1）上半年公司發行15.3億人民幣（5+2）年公司債，發行利率在6.2-6.3%，7年期（5+2）公司債亦為首次發行；發行47.9億（3+2）年公司債，發行利率在5-5.24%，較19年平均融資成本7.5%顯著下降；2）值得注意的是6月底境外發行3億美金5年期美元債，發行利率僅6.75%，用於置換年底到期的10.95%的美元債。7月10日起牛霽旻兼任財務總監，牛先生11年加入集團任財務總監，18年起擔任集團副總裁。我們預計管理層變動對公司無重大影響。綜上，我們認為隨着公司競爭力不斷提升，整體融資成本有望持續下降。

城市更新加速轉化，拿地能力不斷提升

截止19年底公司城市更新項目總數超120個，潛在總建面約4300萬方，較17年底1920萬方潛在總建面大幅上升；進入20年，公司繼續積極拓展舊改版圖，我們根據公開新聞粗略統計，公司上半年僅在廣州已至少簽約3個新的舊村改造項目。19年公司成功將8個城市更新項目轉化為土儲，總建面350萬方；我們預計20年公司可再轉化350萬方，預計新增貨值500-700億。隨着城市更新在城鎮化戰略中的重要性上升，相關政策變得更加積極，我們預計公司目前的城市更新儲備有望在未來7-10年轉化為土儲，有望有力的支持公司的銷售及盈利增長。此外，我們認為：1）更強的融資能力意味着更強的拿地能力；2）深耕優勢將幫助公司在大灣區把握更多收併購機遇。綜上，我們重申對公司發展戰略及土儲能力非常正面的看法。

維持盈利預測，重申20.0港元的目標價，維持買入評級

綜合考慮復工節奏，我們維持目前的盈利預測。公司耕耘城市更新多年，目前相關政策持續發力，我們認為公司將迎來城市更新項目的價值釋放期。另外隨着公司的規模、競爭力不斷提升，融資能力持續提升，利好土儲擴張及利潤釋放。我們維持對公司基本面非常正面的看法，相信公司可以以大灣區為根基，成長為優質中型全國開發商。我們重申20.0港元的目標價，目標價對應5.6x的20年PE。我們維持“買入”評級。風險提示：（一）房地產政策大幅收緊；（二）人民幣匯率波動