機構：國元證券

評級：買入

目標價：3.44 港元

投資要點

羽絨服繼續引領收入增長，今年將打造“效率年”

公司 2019/20 財年收入同比上升 17.4%至約人民幣 122 億元；毛利率同比上升1.9個百分點至約55.0%；公司權益股東應占溢利同比上升22.6%至約人民幣 12.03 億元。1、收入增長情況符合我們此前預期。品牌羽絨服業務依舊保持主導，佔比由上一財年的 73.7%提升至 78%，同比增長24.2%。OEM 收入則同比增長 17.8%，女裝業務下跌 18.2%，也基本在預期波動範圍之內。2、毛利率上升 1.9%則超過我們的預期，主要系品牌羽絨服業務的毛利率增加 2.4%所致，其中波司登品牌毛利率提升了2.8%。3、公司今年將着力打造“效率年”，力爭以更低的成本，獲取更好的品牌建設。我們認為，公司未來盈利的增長關鍵就在於是否可以強化品牌定位，抓住消費者心智，逐漸樹立中高端品牌形象。

庫存週轉受到疫情影響，運營情況在可控範圍內

庫存方面，總額同比增長 41.2%至 27.26 億元，週轉天數達 155 天，較去年增長28天，其中24天主要是受到春節後到3月 31日的疫情影響。應收週轉天數 33 天，比去年減少 2 天，保持穩定。應付週轉天數增長35 天，由於獲得供應商提供的 90 日信貸期，且票據支付比例加大。總體來看，疫情之下，庫存有所增長，經銷商渠道需要時間消化終端庫存，全年來看若不出現疫情反覆，下個財年有望恢復此前的水平。

維持“買入”評級，給予目標價 3.44 港元

綜合來看，公司此次業績繼去年突破百億之後再創新高，盈利能力強勁，我們持續看好公司進一步提升品牌定位，優化渠道，帶來量和價的增長，推動業績增長。我們認為短期疫情並不影響品牌未來的成長，我們仍看好公司長線的品牌成長。預計公司 FY2021/2022/2023 的 EPS 分別為0.12/0.15/0.17元， 參照行業可比公司平均估值 （26.87 倍） ，給予FY2021年24.9倍PE，給予公司目標價至3.44港元，維持“買入”評級。