財報季即將來臨，國內最大的綜合物流及交易中心開發商和運營商華南城(1668.HK)率先交出了過去一個財年的成績單。

由於財務年度涵蓋了新冠疫情期間，公司的部分業績指標還是受到了影響。數據顯示，截至2020年3月31日的財年內，公司實現總收入為98.88億港元，同比下降3.8%（撇除人民幣貶值因素與上年持平）。母公司擁有人應占核心淨利潤15.53億港元，母公司擁有人應占淨利潤26.33億港元。但基於公司優質的土地儲備以及成熟的運營體系，毛利率依然維持在高水平，達到45.7%，較上年增長2.5百分點，核心淨利潤率也高達15.7%。

業績表現雖然受困於大環境並不理想，不過有投資機構卻把視線放到了公司的可持續性收入之上，財報發出後，國泰君安國際發表研究報告指出，公司持續性收入有望帶動估值修復，並給予"買入"評級，目標價看高至1.2港元，較當前仍有50%以上的升幅空間。

機構如此看好華南城的背後究竟有何因素驅動？不妨透過財報一探究竟。

1、基本盤穩固，可持續收入成業績看點

從財報來看，財年內前三季度華南城的業績保持穩步前行，但到第四季度，也就是今年1-3月，受疫情影響才開始出現下滑。不過即便大環境不佳，公司的持續性收入全年仍保持了同比4.2%的增幅，達到24.12億港元，如若撇除人民幣貶值因素該增幅還將達8.2%。可見公司的可持續性收入即使在外部環境不景氣的情況下仍然保持了足夠的韌性。而當下隨着復工復產，公司的業務也已經實現穩步恢復，並且在政府大力支持實體經濟，相繼出台一系列利好政策之下，還將有望迎來新的發展契機，未來其業績增長還將更具看點。

作為商貿物流的龍頭企業，華南城的持續性收入一直是市場關注的焦點，其主要原因在於，持續性收入的增長直接體現了公司商業模式的成功與否。眾所周時，華南城致力於在眾多一、二線城市打造商業生態圈，並藉助商業生態圈的成熟反哺自身業績增長，而這其中最重要的觀察指標便是持續性收入的增長。持續性收入主要包括租金、物業管理費、倉儲物流和奧特萊斯運營等，這些業務板塊的增長離不開商貿生態的繁榮發展，因此公司可持續性收入的增加也有力的印證了華南城的商業模式是可以跑通的。從這一層面而言，華南城有別於傳統的房地產公司。有其獨特性。

從營收結構來看，當下華南城的核心收入來源仍然還是物業銷售，但持續性收入已經增長至一定的規模。過去一個財年，物業銷售及融資租賃、物業租賃及管理服務、其他業務三大板塊收入分別為74.76億港元、13.44億港元、10.68億港元，對應總收入分別佔比75.61%、13.59%、10.8%。可以説目前物業銷售層面仍然還是華南城的基本盤，而可持續性收入已達到一定的體量以及佔比，更多的是代表着其未來的成長機會和想象空間。

從財報表現不難看到，華南城的基本盤一直表現較為穩固，過去一個財年，公司實現合約銷售135.14億元，儘管受疫情拖累物業銷售的交付，增速有所下滑，但整體趨勢仍然穩健。而公司自身業務也一直強調保留物流及倉儲設施、酒店等物業及50%的商品交易中心作為自營或長期出租用途，以獲得穩定持續性收入以及資產增值，而餘下約50%商品交易中心及全部住宅物業將逐步出售。可見在充足貨源支撐之下，疊加優質土儲資源價值不斷釋放，公司的物業銷售的動能仍然強勁，也將足以支撐未來業績不斷表現，而伴隨商業生態繁榮帶來的持續性收入不斷提升，公司的業務結構將得到進一步的優化，最終得以實現高質量穩健發展。

2、財務結構進一步優化，融資渠道暢通多元，

從財務端來看，可持續收入的增長對於公司的財務風險的降低起到了顯著的作用。過去一個財年公司持續性收入達到24.12億港元，佔總收入進一步上升至24.39%。且持續性收入覆蓋融資成本已接近一倍，公司在業務展望上也對持續性的收入提出了每年增長不低於20%的指引，因此未來持續性收入對融資成本的覆蓋倍數將持續提升。強勁的現金流表現給華南城的安全運營添加了一層厚厚的安全墊，與此同時，公司在財務端也在不斷髮力，持續優化負債結構，確保融資渠道暢通。

截至2020年3月31日，華南城總計息債務為338億港元，較去年同期下降1.5%；公司資本負債比率進一步下降至67.2%，撇除匯率影響還將下降到61.2%。在積極降負債的同時，華南城保持充裕的在手現金，截止期末，現金及銀行存款高達103.04億港元。另外公司還持有備用銀行授信約172億港元，足以應對短期債務壓力。總計息負債減少的同時持有現金卻在增長，可見華南城穩健的經營現金流對公司的財務結構優化提供了強勁的支撐。

華南城在融資層面不斷髮力，在財年內更是取得多項重大進展。公司在境外與境內的資本市場齊頭並進，在境外順利發行美元優先票據金額達6.35億美元，在境內順利發行公司債人民幣14億元和中期票據人民幣6億元，顯示出境內外資本市場對於華南城的充分認可。同時，公司於財年內完成多項境內長期銀行貸款（年期5-15年），已獲多家銀行審批通過金額達到48.3億人民幣，這些貸款有效延長整體債務年限，增加資金運轉靈活性，還能在置換原有到期貸款的基礎上，充分利用物業估值為公司獲取額外流動資金。另外，華南城亦透過回購美元票據優化債務結構，降低利息支出。

3、"商貿物流+"核心競爭力持續進化，受益"網絡直播+跨境電商"新風口

華南城在商貿物流領域深耕十餘年，並把其商業模式成功複製到全國多個地方，作為行業龍頭，這種發展模式在行業中鮮有冒尖者，為何華南城做到了一枝獨秀？

分析來看，這一模式其實並不簡單，一方面其具有重資產的特徵，需要新進入者具備足夠的資本；另一方面，其還要求運營者擁有較強的運營能力和資源優勢，有着從0到1打造一個完整商業生態的決心和能力。

實際上華南城的商業生態圈建設也並非一蹴而就，需要長時間的投入和積澱，不過一但整個生態建設達到一個臨界點，其爆發的勢能也將極其強大。這一點，也類似於毛竹的生長，可能在此前很長一段時間默默無聞，但一旦根基扎的足夠深、足夠穩，其成長起來也將有底氣實現大跨步。

華南城的模式也正持續印證了這一趨勢，隨着深圳、鄭州等地的華南城商圈持續火熱，也正不斷帶給公司源源不斷的現金流，其物業升值的空間也在快速提升。

從商貿生態圈來看，華南城也順應了時代的趨勢，發展不斷趨於多元化。不論是深圳華南城的跨境電商產業園、還是南昌華南城的網絡直播培訓基地都展現了公司積極響應時代發展潮流，持續進化的一面。

藉助全國性的佈局版圖以及不斷成熟的商業生態，華南城牢牢鞏固行業領先地位，與此同時積極推動多方合作，引入優質資源，開拓新的業務板塊，成長邊界亦在不斷擴大。

3、結語

當下市場對於華南城的估值，往往只侷限在商業地產板塊，由此從市盈率、市淨率來看，其甚至遠不及傳統的房地產開發商。不過從可持續性收入不斷釋放的成長勢能來看，公司未來的估值其實更應該類似於"收租股"，源源不斷的穩定的現金流入與物業服務的模式有着共性特徵。從這一角度而言，顯然當下市場的估值提升空間也將是巨大的。

倘若從商貿物流信息平台來看，華南城的業務也相對具有稀缺性，市場準入壁壘較高，而伴隨其商業生態不斷髮展，可挖掘的機會也將較為可觀，長期成長具備想象空間。相信伴隨市場對公司的商業模式認知不斷加深，公司有望在資本市場獲得價值重估的機會。