6月30日，河南省課後教育服務龍頭大山教育（9986.HK）正式在港交所開啟招股，預計7月15日上市，獨家保薦人為同人融資，上市後將成為繼卓越教育、思考樂教育之後第三家赴港上市的區域性中小學課後教育服務公司。參考前兩家課後教育服務公司上市後股價亮眼的表現，尤其是思考樂教育短短一年時間股價累計漲幅已經超過3倍，不免讓市場對於即將登陸的大山教育抱有很大期望。
同時，雖然同為區域性龍頭，不同於另兩家課後教育服務公司的是，大山教育在招股書中將自己明確定位為“OMO課後教育提供商”，並且長期聚焦OMO已經使得業務模式較為成熟，在教育行業OMO模式大熱的當下，公司具備很好的先發優勢。
一. 河南最大中小學課後教學服務提供商，教學網絡穩健擴張、多品牌多學科覆蓋
先來看看大山教育的基本業務情況。
招股書顯示，大山教育在中小學課後教育服務領域已積澱有超過20年的運營經驗，歷史最早可追溯至1998年。而自2000年在鄭州成立第一間自營教學中心以來，大山教育目前已累計擁有80間自營中心，其中79間均位於鄭州，1間位於新鄉，自營教學中心總面積達59,625平方米，共有1,520間教室。此外，公司在除鄭州外的地區還有12名特許經營人，其中11名分別位於河南省的焦作市、新鄉市、安陽市、信陽市、商丘市以及洛陽市，1名位於浙江省，業務紮根鄭州並逐漸向外圍輻射。
針對教學中心的佈局策略，大山教育已經摸索出了一套可複製的拓展模式，主要是在人口充足且具可觀增長潛力的區域採取直營的方式，能夠為中心網絡創造協同效應，在其他的偏遠地區，則採用特許經營安排來營運教學中心，最終實現成本效益的最大化。靠着這樣高效可行的擴展模式，大山教育2018年及2019年於自營教學中心數量的增速均保持在12.7%的水平。
數據來源：公司招股書
於各個自營教學中心，大山教育就語、數、英三門主要學科以三個不同品牌提供中小學課後教育服務，即輔導英語的“大山”，輔導語文的“御夫子”以及輔導數學的“小數點”，並配合線上學習平台“學習8” ，對學校常規的英語、語文、數學及其它課程進行補充，，輔導範圍廣泛覆蓋中小學生需求。同時，公司還以常規班、精品班以及VIP班的形式為學生提供以上學科，供學生根據偏好進行選擇，定位更加個性化的業務服務。大山教育目前亦在擴展學前教育，向三至七歲的兒童提供英語遊戲班。
隨着自營教學中心的不斷複製以及個性化的教育服務選擇，公司的盈利動力強勁。2017至2019年度，大山教育的收入分別達到2.17億元（人民幣，下同）、2.90億元和3.84億元，年複合增速為32.9%；淨利潤分別達到2,806.0萬元、4,494.3萬元和4,896.6萬元，年複合增速為32.1%，均保持穩健增長的態勢。具體而言，黏性及持久性最高的小學輔導業務佔據了大山教育收入的“大頭”，報告期內佔比均超過60%。學科方面，英語輔導則是大山教育的核心也是優勢項目，2019年公司在英語輔導的收入比重達到55.1%。
數據來源：公司招股書，格隆彙整理
學生方面，2017至2019年度，大山教育的學生人數分別為41,000人、54,000人及63,000人，年複合增速為24.0%；學生報讀人次分別為137,225人、187,728人及248,134人，年複合增速為34.5%。報讀人次增速高於學生人數增速，意味着人均消費量提升，從招股書我們也可以明顯看到，大山教育每名學生平均報讀課程的數量從2017年的約3.3門增長至2019年的約3.9門，每名學生的平均收入從5,217元增長至5,936元，顯示市場對公司業務的愈發認可。
數據來源：公司招股書
綜合而言，根據弗若斯特沙文報告，按2019年報讀人次計算，大山教育是河南最大的中小學課後教學服務提供商；按2019年收入計算，公司是河南省第二大中小學課後教育服務提供商，在河南的市場份額約為2.5%，屬於名副其實的區域性中小學課後教育服務龍頭公司。
二. 打造獨特的教學質量，盈利效率同業領先
大山教育之所以能夠在一眾競爭者中脱穎而出，成長為區域性的中小學課後教育服務龍頭，甚至並比肩大灣區的卓越教育及思考樂教育成為第三家同類的港股上市公司，可以大致總結為公司在OMO教學模式、研發能力以及教師培養所打造的獨特教學潛力。
1. 科技賦能OMO教學模式，充分整合線上線下教學資源
不同於傳統的線下教培機構，早在2017年，大山教育就意識到了互聯網對教育價值釋放的重要性，並首度將實體課堂與線上教學相結合，推出了自主研發的線上學習平台“學習8”，使學生更廣泛及更容易地獲取線上輔導服務。
據瞭解，“學習8”了融合學生端、教學端、運營端為一體，打通了教研教學、教務服務、營銷推廣、運營管理、網上營業廳、網課直播等教育行業線上線下全業務鏈。因此，大山教育所推出的在線課程，並不是機械地把課程從線下搬到線上，更重要的是通過科技創新完成了整個教學課前、課中、課後教學全流程的遷移，包括允許學生在線上作課前預習及課後鞏固、允許家長向老師提出教學反饋、允許公司通過平台對老師教學表現監控、允許學生教師間分享教材等，能夠更好地促進學生高效、科學地獲取知識，從而增強學生客户的黏性。
“學習8”官網界面
今年疫情的爆發，讓整個線下教培行業再次意識到了OMO模式的重要性。據不完全統計發現，包括卓越教育、精鋭教育、樸新教育等的多家教育公司已宣佈將OMO模式列為公司的主要戰略，然而大山教育在這條路上早已一馬當先。疫情期間，除了用“學習8”平台直接解決學生的上課問題外，公司還迅速整合教師資源和線上課程資源，積極響應“停課不停學”的號召，也在危機中強化了“大山教育”品牌的社會責任價值。
在OMO模式的驅動下，大山教育的教育服務不但有效且非常高效。2017至2019年度，公司的毛利率分別為43.7%、44.5%及44.2%，基本持續保持在44%左右的高水平。對比思考樂及卓越教育，大山教育的盈利效率明顯領先，2019年分別高出1.5及2.3個百分點。
數據來源：公開信息，格隆彙整理
憑藉着線上教學的優勢，2018年，大山教育也成為唯一獲得高新技術企業證書的中小學課後教育服務提供商。
2. 研發能力、師資力量強大，擁有教師培訓中心
招股書顯示，大山教育的研發團隊主要負責在來自當地及國際知名的出版商刊發的學校教學大網、其他教材、鄭州不同學校歷年試卷數據庫（公司自有）的基礎上設計教材，並不時檢討及更新教材。為保證教材的標準及質量，公司還委聘北京各大高校或相關出版商就教材設計提供意見。截至2020年6月21日，大山教育的研發團隊共有183名員工，其中約15.8%具備研究生學位資格，約64.5%具備3年或以上教學經驗。2017至2019年度，大山教育在研究及培訓相關的開支分別為1,210萬元、1,960萬元及3,220萬元。
除了教材的內容質量外，教師團隊的授課能力也是公司重點孵化的方向。自2017年開始，公司開始營運自己的教師培訓中心，培新中心佔地總建築面積不少於6,100平方米，並且可供最多1,900名教師同時接受培訓，據悉每位新教師都必須接受為期不少於12周的培訓課程，涵蓋專科培訓及技巧。
截至2020年6月21日，大山教育共有891名教師，均為中國大學畢業生，其中約11.1%擁有碩士及以上學位。值得注意的是，由於公司的教師系統培訓計劃不僅使得公司能夠以組織及標準化的方式提供教學服務，還能夠使得公司不對任何教師產生依賴，因此擁有足夠的運營主動權。
三. 學生人次與大學錄取率的矛盾，河南中小學課後教育服務市場潛力空前
前面提到，大山教育絕大部分的業務都聚焦在了河南省尤其是省會鄭州市。作為區域性龍頭，由於大山教育在OMO模式擁有先發優勢，且孵化了高質的研發及教學團隊，業務壁壘較高，短時間內地位基本難以被撼動。那麼公司進一步發展的關鍵就在於，河南這個區域長期的市場成長力如何？能否為大山教育繼續提供充足的學生需求增量？
一方面，2019年，河南省參加中小學教育的登記學生人數約為1,670萬名，佔中國該年登記中小學學生總數的約9.6%，是該年中國中小學報讀人次及高考登記學生最多的省份，屬於一個大型市場。隨着自2015年10月份起實施的國家二胎政策，未來學生的數目仍可能增加；
另一方面，儘管河南省參與中小學教育的學生數量巨大，但其2019年大學一本的錄取率卻僅為12.5%，於全國28個省份中僅排名第26位。很顯然，學生就讀數量領先，但重點學校的錄取率排名卻墊底，兩項教育指標高度背離，這其中藴含的是河南省中小學生對改善學習能力的強烈需求。
然而，據統計，2019年，鄭州合共有162萬名中小學生，其中僅有48萬名中小學學生參加課後教育，佔該市中小學學生總數的約29.6%，對比中國一線城市學生參加課後教育的比例卻在70%以上。所以，河南省要緩解學生數量與大學錄取率背離的矛盾，提升課後教育的滲透率或是未來的發展趨勢。2017年，鄭州已正式晉升為國家中心城市，家庭可支配收入不斷增加，人均教育開支已佔據家庭總開支比例的約5.8%，為學生參加課後教育培訓提供良好的沃土。
根據弗若斯特沙利文報告，隨着省內教育資源需求增長以及收入水平的提升，2019至2024年，河南省中小學課後教育服務市場收入將以約8.6%的年複合增速繼續成長，為區域性中小學課後教育服務龍頭大山教育提供充分的發展紅利。
小結
據悉，此次大山教育計劃共發行2億股股份，每股發行價1.25-1.75港元，集資2.5億至3.5億港元。其中，集資淨額中的60%將用於擴張其業務及自營教學中心網絡，30%用於擴大於中國的地理據點及營運規模，約10%將用於一般營運資金。可以看見，大山教育絕大部分的融資款項都將用於支持業務網絡的持續擴張，疊加公司的區域優勢以及區域市場空間，公司上市後的盈利增速有望實現大幅突破，價值釋放潛力可觀。
