機構：天風證券

評級：買入

成立合營企業，加速 BPO 業務發展。公司近期公告，旗下全資附屬公司人瑞人才科技集團，以相同條款分別與兩個獨立團隊訂立框架協議，成立兩家合營企業，主要從事提供電話中心服務、資訊科技服務及資料核證業務。其中人瑞人才持有 60%股權，合作團隊各自初步持有 40%股權，公司有權根據各框架協議所訂明於不同階段向個別合作團隊收購個合營企業之剩餘股權，股權綁定有效激勵團隊發展。

合作團隊行業經驗豐富，合營形式輕資金投入&少管理摩擦。合作團隊均由在電話中心外包或業務流程外包行業中平均擁有約 10 年經驗的人員組成，其中大多數成員具備電話中心管理及營運的專業資格，若干人員曾於在中國提供網絡服務的知名公司營運的電話中心工作，或在中國從事業務流程外包服務的公司擔任高級管理層。採用合營形式進行業務試水擴張，一方面可以藉助合作團隊的豐富招聘和交付經驗，結合人瑞自身的客户資源和技術平台，加速業務擴張；另一方面合營形式前期資金投入較小，管理放權程度大，有利於降低風險敞口。

國內靈活用工行業處於發展初期，疫情催生靈活用工意識，加速行業整合發展。 根據灼識諮詢數據， 2018 年我國靈活用工服務市場規模為 592 億元，預計將以 24.5%的年均複合增長率增長至 2023 年達到 1771 億元，是人力資源外包服務市場增速最快的細分板塊。但是和歐美日等發達國家相比，我國靈活用工市場滲透率偏低，18 年靈活用工員工與所有員工的比例不足1%，結合勞動力體量，市場潛力可觀。此次新冠肺炎疫情暴露了傳統人力資源服務行業的痛點，也將靈活用工引入了更多的大眾視野。根據安永人力資本諮詢調研，疫情影響下勞務外包/派遣、外部顧問、AI 人工智能和RPA 流程自動化等多種用工模式，進入到企業的考慮範圍。疫情影響下資金實力不足的中小人服企業被迫出清，也為頭部企業騰出了更多的市場空間，行業加速整合可期。

公司客服、信息審核職能崗位優勢明顯，卡位新經濟賽道，先發優勢突出。公司客户資源優質，包括字節跳動、摩拜、小紅書、騰訊、網易等。19 年新經濟客户貢獻的收入佔比約 85%，為新經濟企業客户配置的靈活用工員工數量佔其總數的約 82%。且靈活用工職能崗位集中，截止 19 年上半年末，信息驗證、客户服務代表、銷售員及店員的崗位佔比分別為 47%、27%、10%。而中低級崗位市場空間大、起量快，18 年中低級職位市場佔比約為75%；員工招聘、培訓、上崗週期較短，規模效應明顯。另外，按聘用的靈活用工人數和全年靈活用工收入兩個口徑計算，公司的市場份額均為第一。上市後融資渠道便利，品牌聲譽加持下，加速發展可期。

投資建議：公司為靈活用工賽道稀缺標的，專注發展新經濟企業，國內靈活用工收入及在崗人數行業排名第一，先發優勢顯著。由於新冠肺炎疫情影響，上半年員工招聘與入職需求推遲，下調公司盈利預測，將 20 至 22年淨利潤從 2.4/3.6/5.4 億元下調至 1.7/2.6/3.9 億，對應當前 PE 倍分別為25/17/11 倍，維持“買入”評級。

風險提示：客户集中度較高，新客户業務開拓不及預期，合作不及預期