機構：中信證券

評級：增持

目標價：27.00港元

核心觀點

2020Q2 銷售復甦，預計收入降幅顯著改善；2020H2 望實現正增長、業績較收入彈性更大。我們認為公司基本面望在 2020H1 見底，未來將逐步復甦。復甦的快慢與彈性除了與疫情可控程度相關外，還取決於：①中國區夜場渠道恢復情況；②韓國不利競爭狀態能否依靠公司能力實現反轉，維持“增持”評級。

亞太主要地區 Q2復甦理想，預計收入降幅明顯縮窄。1）中國：2020 年 4月，銷售環比復甦、銷量同比下降 17%（2020Q1 公司中國區銷量下降 46.5%）；5月，零售渠道已完全恢復、餐飲渠道恢復至 90%、夜場渠道恢復至 70%左右的水平。綜合考慮百威渠道佔比情況，我們預計 Q2 銷量呈現中高單位數下滑。ASP方面，雖然夜場渠道在疫情中影響最大且復甦最晚、拖累 ASP，但公司通過在 KA、電商等渠道引導消費升級，望通過產品結構升級保持 ASP 正增長。綜合來看，預計 Q2 收入端下滑有望縮減至 5%-15%。2）韓國：韓國地區主要受到疫情及競爭格局影響（2020Q1 韓國第二品牌 Hite 啤酒業務同增 29.4%，市場份額提升），公司 2020Q1 亞太東銷售額下降 20.8%，其中量/價分別-22.2%/+1.9%。考慮到韓國並沒有實行嚴格的疫情管控措施，主要看消費情緒轉好，預計 Q2 公司銷量受益消費復甦，環比改善；ASP 受益啤酒税改革，延續 Q1（+1.9%）趨勢。3）印度： 2020 年 3&4 月，印度封城拖累啤酒消費，5月啤酒消費略有起色、仍顯低迷，預計公司 Q2 印度地區收入較為疲軟。

中國高端化趨勢不變，韓國地區遇挑戰，低基數下盈利能力有望體現一定彈性。1）中國：繼續推動高端化，預計 2020H2 收入端微增。分品類看，公司繼續推動主流品類向核心及核心+升級，Beck’s品牌引入國內，與哈爾濱啤酒的協同發展；高端品類中，積極推廣百威各類品牌跨界合作（例如百威 X Moschino 等），並在廣東地區率先引入 Bud Light；超高端品類受疫情影響較輕，預計全年保持雙位數增長。2）韓國：我們預計韓國主流啤酒競爭會持續全年，公司已推出價格更經濟的 Filgood 品牌積極應對競爭對手 Terra 等品牌的衝擊，未來將通過產品組合持續發力。2020H2，隨着疫情狀況緩解&韓國啤酒市場景氣復甦，收入有望較上半年改善、同比增速持平左右。3）盈利端：2020H2，隨着銷量恢復至正常水平，折舊&攤銷&人工等剛性費用得以攤薄，在亞太西高端化驅動下，毛利率有望實現提升。預計下半年銷售費用率保持去年同期較高水平，主要系疫情後加大促銷&韓國市場競爭影響；考慮科羅娜國產化等因素，分銷費用望有所節約。綜合以上，疊加 2019 年低基數，我們認為 2020H2 公司盈利端較收入端有一定彈性。

風險因素：啤酒行業低迷，中國夜場渠道恢復不及預期，韓國市場競爭惡化。

投資建議：2019H2-2020H1，公司體現了各方面因素下的調整，包括中國治安整治、韓國經濟下滑及行業競爭加劇、疫情影響等。2020H1 公司業績望觸底，2020H2 和未來有望逐漸復甦。復甦的快慢與彈性除了與疫情可控程度相關外，還取決於：①中國區夜場渠道恢復情況；②韓國不利競爭狀態能否依靠公司能力實現反轉。綜合考慮一季度情況和以上分析，調整 2020-21 年 EBITDA 預測為 130/174 億港元（原 151/202 億港元），新增 2022 年 EBITDA 預測為 190億港幣，對應 EPS 預測 0.42/0.66/0.75 港元。維持目標價 27港元，對應 2021年 EV/EBITDA 20倍，維持“增持”評級。