機構：中信證券

評級：買入

核心觀點

疫情期間蒙牛逆勢實現銷售持平上下表現、4-5月快速復甦，2020H1收入表現超預期，但淨利潤由於捐贈、促銷等仍有大幅度下滑。2020H2，行業景氣高企，收入望同增雙位數，且競爭緩和、盈利能力同比提升。2021年，低基數下具備盈利彈性。長期，看好公司管理&渠道改善帶來的效率提升以及持續佈局低温、奶酪等新品帶來的發展空間。上調公司未來一年目標價38港幣，維持“買入”評級。

疫情下收入增長穩健，4-5月快速復甦，彰顯龍頭抗風險能力。疫情影響公司春節送禮需求及後續傳統渠道銷售，短期動銷不順、渠道庫存高企。逆境下公司積極應對，增大商超臨促人員投放、開展社區團購等新零售模式等，成效顯著：預計2020Q1液奶收入同比持平，表現穩健。4月以來，居民健康訴求下飲奶需求快速回升，公司充分受益，增長快速復甦超預期。結合跟蹤判斷：①銷售：4-5月迅速恢復至雙位數以上，其中白奶表現亮眼，預計特侖蘇&普通白奶增長超20%；②庫存&促銷：4月底渠道庫存恢復至正常水平，5月所有常温奶貨齡均在3個月以內的健康水平，促銷回歸正常狀態。

適應行業趨勢變化，積極佈局趨勢品類&渠道，支撐短中長期持續增長。伴隨消費者需求&消費習慣的變化，乳製品行業品類&渠道逐步變遷，本次疫情亦加速了白奶等品類的滲透和線上渠道的發展。公司快速適應行業趨勢變化，在巴氏奶、奶酪、奶粉等品類上加大發展力度；積極推進渠道創新、發展新零售渠道，看好公司把握行業段中長期的發展機遇，維持健康持續增長。

①巴氏奶：巴氏奶符合升級趨勢，疫情推動品類滲透。公司持續加大巴氏奶投入，2020Q2在北上廣深加大線上和線下品牌推廣，同時豐富鮮奶品相，推出每日鮮語屋頂包產品，助力商超&便利店的渠道推廣。跟蹤顯示公司巴氏奶2020Q1收入同增80%，4-5月延續靚麗表現，預計全年有望實現翻倍增長。

②奶粉：政策紅利下，國產奶粉迎來發展新機遇。未來公司將依託兩大平台發展奶粉業務：雅士利在品牌、品類調整上已有突破，今年1月管理層調整後，規劃進一步深化渠道等改革，趨勢向上；貝拉米定位高端，5月已在澳洲上市A2和羊奶粉產品，後續通過跨境電商進入中國；另外貝拉米中文產品計劃在2020年線下鋪貨銷售，形成增量收入。

③奶酪：奶酪消費逐步興起，公司除了戰略性投資妙可藍多外，亦積極發展自有奶酪業務，2019年已與Arla成立奶酪合資公司，一方面大規模引入Arla奶酪產品；另一方面全力研發自有奶酪產品，豐富產品矩陣。公司奶酪業務在B端和C端上均有佈局，預計2020年公司奶酪C端業務實現翻倍增長，疫情下B端增長較C端偏慢。

行業景氣望延續，預計2020H2增長樂觀，低基數下看好2021年盈利彈性。疫情下消費者對免疫健康的訴求明顯提升，有效支撐乳製品景氣度和消費升級。在此背景下，我們對2020H2及2021年公司增長均比較樂觀。具體看：2020H1：收入端穩健，預計可比口徑（剔除貝拉米並表&君樂寶出表）同增中到高單增長，利潤由於促銷、捐贈等影響預計下滑45%-60%。2020H2：預計收入實現雙位數增長；行業競爭進入緩和區間，在H1費用高企下，雙龍頭H2費用投放均望較為謹慎，判斷營業利潤率實現同比改善。2020年收入望衝擊雙位數，淨利潤雙位數下滑。2021年收入在高景氣下同增雙位數，低基數下淨利潤彈性充分顯現。

風險因素：疫情發展超預期，原料價格波動風險；食品安全風險；行業景氣度下降風險。

投資建議：考慮短期捐贈等費用影響，下調公司2020年EPS預測為0.81元，考慮行業景氣復甦趨勢較強，上調2021年EPS預測為1.27元，因此2020-2022年EPS預測為0.81元/1.27元/1.43元（原為0.89/1.25/1.43元，人民幣），現價對應PE為33/21/19倍，上調公司未來一年目標價38港幣，對應2021年PE為27倍，維持“買入”評級。