機構：華創證券

評級：強推

目標價：45.52港元

背靠碧桂園集團，行業第一梯隊，排名快速提升，高額激勵激發活力

碧桂園服務創立於 1992 年，與碧桂園控股（2007.HK）屬同一控制人楊惠妍（持股 54%）名下。公司於 2018年 6 月在港交所上市，近年排名快速提升、2019 年位列物業百強榜第一。公司管理 31 省、超 350 城、2,405 項物業，覆蓋境內外 346萬户業主，收繳率持續高位、穩定在 95%。激勵方面，公司購股權計劃授出 1.33 億股、佔比 4.9%，5 年內有效，行權條件為淨利潤增速不低於 25%，並有 2 年 50%的禁售限制；伍碧君、李長江等 4 位核心高管目前持股 0.87%，近期減持主要由於行權後需現金繳納 45%的個人所得税。

繼承碧桂園龍頭地位，內生、外延齊發力，打造全產業鏈物業服務商

2019 年末，公司合約面積 6.85 億平，2014-19 年 CAGR38%；在管面積 2.7億平，2014-19 年 CAGR40%；其中來自碧桂園佔比 74%，同比-6pct，佔比持續下降；另有三供一業合約與在管面積均為 0.85 億平。公司合約面積覆蓋在管面積 2.5倍，在主流物管公司中排名第二。公司未來增長主要依靠四大特點1）碧桂園龍頭地位奠定規模成長重要基石，外延併購發力拓展第三方面積增量；2）社區增值高速增長，內生建造和功能併購加速，全方位打造流量變現模式；3）“物業城市”進一步擴容物管藍海，公司先發地位和快速拓展優勢明顯；4）三供一業穩步拓展，中石油項目逐步貢獻收入、未來增值服務值得期待。2019年公司物業費 2.13 元/月/平，略微提升，並隱含較高毛利率。

基礎物管與社區增值雙雙發力，利潤率穩定，充裕現金賦予較大併購空間

2019年公司營業收入 96.4億元，2015-19年 CAGR55%；基礎物管、非業主增值、社區增值和供熱分別佔比 66%、15%、9%和 10%。來自第三方的基礎物管收入佔比從 2015 年的 4%提升至 2019 年的 25%，結構持續優化。社區增值服務收入 2015-19年 CAGR63%，2019 年毛利佔比 19%；並且家居生活類收入佔比 71%，結構良好。三供一業初步發力、收入達到 15.2 億元，後續營收快增、利潤率提升可期。2019年度公司毛利率和淨利率分別為 31.6%和 17.3%利潤率較高主要原因在於：會計處理差別、碧桂園地產大盤開發帶來規模經濟低能級城市高端住宅物業費不低和高科技企業科技賦能。

預計未來三年業績高增，合理 21PE 35 倍、對應目標市值 1,253億港元

我們認為，公司合約面積高增和利潤率穩定，將推動未來三年公司營收業績高增 ， 並預計 2020-22 年 公 司 營 收 為 137/195/267 億 元 、 分 別 同 比+42%/+42%/+37%，對應歸母淨利潤分 23.3/32.3/44.9 億元、分別同比+40%/+38%/+39%。參考其餘 4家龍頭物管公司 21PE平均 35倍，考慮到碧桂園服務作為行業龍頭，具備內生高增、併購加速、社區增值服務快增且結構持續優化、三供一業和物業城市逐步貢獻收入等特點， 中長期業績持續發力可期我們認為公司 2021 年合理 PE 為 35倍、對應 2021 年 PS 為 5.8 倍，對應目標市值 1,129億元（1,253 億港元）。

投資建議：物管行業龍頭，全方位高成長，首次覆蓋、並給予“強推”評級

碧桂園服務背靠碧桂園集團，未來將依靠四大優勢實現優質增長：繼承碧桂園高增長內生竣工交付與外延規模併購；社區增值服務高速增長，全方位打造流量變現模式； “物業城市”擴容物管藍海，公司先發地位和快速拓展優勢明顯三供一業穩步拓展，中石油項目逐步貢獻收入、未來增值服務值得期待。目前公司合約/在管面積比達 2.5倍，位列行業第二，將助力未來規模快速擴張。我們預測公司 2020-22年每股收益分別為 0.85、1.17、1.63 元，並按照 2021年目標 PE35倍，給予目標價 45.52 港元，首次覆蓋，並給予“強推”評級。

風險提示：業務拓展不及預期，人工成本上升致利潤率下行。