機構：廣證恆生

評級：強烈推薦

目標價：40.6港元

事件：

2020年5月13日，公司公告擬發行45.6億港元於2025年到期的零息可換股債券，同時回購公司於2018年發行的零息可換股債券。本次發行所籌資金主要用於撥付回購資金、償還公司境外債務以及補充境外營運資金。公司本次擬發行的2025零息可換股債券不附利息（違約利息除外），換股價將為參考股價的溢價27.5%。

點評：

回購及發行可轉股債券，降低籌資成本，滿足公司資本營運的需要

公司曾分別於2014年、2017年及2018年發行可轉債，發行本金總額依次為30.92、23.5和47億港元，並分別於2018年5月3日和2020年5月13日宣佈提前回購已發行可轉債併發行新可轉債，表明可轉債融資已成為公司慣常的融資方式。公司贖回併發行可轉債融資可能存在如下優勢：1）可使公司對其現有債務進行再融資並延長債務期限；2）可轉債作為一種股債結合的融資工具由於嵌入期權結構，可使公司以較普通債券更低的成本實現融資目的，滿足公司營運資本需求。公司2014及2018年所發行可轉債的籌資成本分別為2.85%及2.75%，都低於公司當年平均債務成本（利息費用/帶息負債）為6.77%和5.14%。公司本次擬發行於2025年5月到期的零息可換股債券，本金總額合計為45.6億港元，預計扣除佣金及開支（約0.41億港元）後總計為45.19億港元，本次發行為面值發行，年總收益率為3.25%，相比於2018年發行的可換股債券提高0.5個百分點，行權期為2020年7月1日或之後至到期日前第10日營業時間結束。同時公司擬回購本金總額不低於30.55億港元於2023年到期的可轉債，約佔未償還可轉債本金總額的65%，此次回購有利於降低未來可轉債行權稀釋EPS的潛在風險，保護公司股東利益。本次發債籌資計劃一部分用於彌補回購於2023年到期可轉債的資金支出，預計取得約15億港元以滿足公司償還負債及補充營運資本的需要。

回購及發行可轉債，預計影響公司股本結構及股權比例

截止2020年5月13日，公司股本總計為227169.8萬股，預計本次回購及發行可轉股債券將對公司股本結構產生一定影響，大致可分為以下三種情形：1）若2018年公司所發行的可轉債被公司部分回購，假設回購比率為65%，合計為30.55億港幣，且剩餘未被回購的部分（佔比35%）於到期日前以每股30.01港幣的購股價全部實施行權，將增加公司股本5480.92萬股，約佔已發行股本的2.41%；2）若2018年已發行的可轉債被悉數回購，且2025年到期的可轉債於到期前以每股44.37港元的購股價全部實施行權，則將增加公司股本10277.2萬股，約佔本公司已發行股本的4.33%；3）若剩餘35%的可轉債及2025年前到期的可轉債分別按照各自設定的購股價全部行權，則將增加公司股本為15758.14萬股，累計約佔公司已發行股本的6.49%。

公司2019年現金流狀況較佳，發行可轉債有助優化資本結構

公司2019年現金及現金等價物為61.01億元，同比略降0.68%，其中來自公司經營活動中的現金流為78億元，較2018年（23.2億元）同比增236.5%。資本開支方面，2019年為17.43億元，較2018年的37.81億元同比下降53.9%。資本結構方面，公司2019年資產負債率為64.81%，同比下降1.41個百分點，資產負債表有所優化。隨着公司發行可轉債進行融資，預計有助於公司進一步改善現金流狀況，優化公司資本結構，提高公司的營運資本質量，進而增強公司抵禦風險的能力。

?盈利預測與估值

國內車市在疫情過後已迅速恢復，預期疫情對公司全年業績影響有限，加上各地逐步推出推動汽車消費政策，將有助帶動銷量回升，我們維持預計公司2020-2022年的EPS分別為2.66、3.38、4.18港元，調高目標價至40.6港元，對應21年12倍P/E估值，維持給予“強烈推薦”評級。

風險提示：汽車銷量不及預期；同行競爭引致價格戰；新開店和收購進展低於預期；汽車行業和經濟下行壓力增加等。