機構：中信證券

評級：買入

目標價：147.3港元 

核心觀點

公司公佈 2020年 4月出貨量數據， 單月手機鏡頭出貨 11,117.7 萬件，同比-1.8%；車載鏡頭出貨 209.8 萬件，同比-44.4%；手機攝像模組出貨 4,381.9 萬件，同比+12.7%。受疫情影響，公司手機業務 4月同比增速放緩，車載業務因歐洲車廠生產停滯承壓。展望二季度，公司所在的光學行業預計轉向供需均衡，相關產業鏈公司訂單能見度或短期承壓；中長期看，預計光學行業規模與結構仍將持續升級，我們持續長期堅定看好公司在光學方向的佈局，維持“買入”評級。

手機鏡頭 4月出貨量同比-1.8%，疫情影響下二季度終端需求短期承壓。公司手機鏡頭 4 月出貨 11,117.7 萬件，同比-1.8%，環比-2.4%；2020 年 1-4 月累計出貨 43,011.2萬件，同比+24.3%，主要源於疫情全球升級致海外不確定性增強。目前公司產品結構持續升級，6P+鏡頭佔比提升，高像素、大像面、潛望式鏡頭開始大規模量產；客户結構均衡，中日韓三大市場相對穩定，國內外市場份額接近 30%，產能已達 150kk/月。短期來看，疫情影響下終端需求面臨不確定性，公司二季度出貨情況或承壓；然展望未來，預計多攝新機拉貨將推動出貨量再上台階，5G 商用將推動手機視頻拍攝，長期看公司鏡頭規格隨客户持續升級及超大像面、5-10 倍光學變焦手機、超小頭部等鏡頭按計劃成功研發與量產的預期，會為公司帶來增量空間，我們認為公司未來仍有望充分受益行業量價齊升帶來的發展。

車載鏡頭 4 月出貨量同比-44.4%，受海外疫情影響延遲發貨。公司車載鏡頭 4月出貨 209.8 萬件，同比-44.4%，環比-51.6%； 2020 年 1-4 月累計出貨 1,428.5萬件，同比-0.7%，主要源於歐洲自 3 月下旬起已有超過 70 座整車廠因疫情關閉，直到 4 月下旬才出現起亞、現代等第一批決定恢復生產的品牌，生產停滯近 1 月，造成公司車載鏡頭延遲發貨。由於部分復產車廠由三班制改為兩班制，或僅恢復部分車型的生產，我們認為二季度車載市場仍將處於淡季；但考慮到公司並未遭遇終端砍單，若海外疫情得到控制，下半年車載鏡頭出貨隨歐洲車廠陸續復工有望重回增長，我們將持續追蹤相關情況。長期來看，預計公司仍將受益於車載攝像頭領域持續發展，考慮車載成像領域及 ADAS 快速成長及公司車載鏡頭全球市佔率第一的領先地位，全年出貨量增速有望持續高於行業平均水平。

手機攝像模組 4 月出貨量同比+12.7%，高端產品毛利率有望改善。公司 4 月CCM 出貨 4,381.9 萬件，同比+12.7%，環比+11.1%；2020 年 1-4 月累計出貨17,718.6 萬件，同比+34.0%，主要源於手機模組份額的上升。公司產線優化逐漸落地，自動化水平穩步提升，高規格新品良率持續提升，產品結構持續升級，潛望及大像面模組佔比提升，因此高端產品毛利率今年有望繼續改善。此外，其他光電產品 4 月出貨 348.6 萬件，同比-19.9%，環比+41.5%，3D Sensing相關產品增速放緩，我們認為主要源於相關大客户一季度全球銷量下滑 17%，其中海外銷量下滑明顯，同比-36%。展望未來，隨 5G 新機加速滲透，預計光學視覺領域也將迎來應用型強需求增長，公司積極發力潛望式，3D等中高端模組，5 倍光學變焦手機攝像模組實現量產，10 倍光學變焦手機攝像模組完成研發，高端客户份額提升推動產品結構升級，我們持續看好公司多攝模組及 3DSensing 相關產品的放量。

受海外疫情影響短期需求存在不確定性，中長期堅定看好公司光學方向佈局。目前疫情影響在海外持續擴散，部分終端客户銷量短期存在下滑風險。展望二三季度，我們認為公司所在的光學行業或難延續一季度供不應求、產能吃緊的局面，相關產業鏈公司訂單能見度或將短期承壓，行業整體將轉向供需均衡；中長期看，預計多攝持續滲透，潛望式結構、TOF滲透提升，光學行業規模與結構仍將持續升級，我們持續長期堅定看好公司在光學方向的佈局。

風險因素：海外疫情擴散；三攝/3D Sensing/潛望滲透緩慢；ADAS 發展緩慢；模組毛利率下行；大客户銷量短期承壓；行業競爭加劇。

投資建議：公司為中國大陸光學龍頭，有望持續受益手機光學創新升級及汽車 ADAS系統加速滲透，多攝/3D/車載等長期成長邏輯明確。我們維持 2020/21/22 年 EPS 預測至4.24/5.42/6.59 元（摺合 4.91/6.33/7.62 港元），考慮公司龍頭地位及行業可持續，給予20 年 30 倍 PE，對應目標價 147.3 港元，維持“買入”評級。