機構：光大證券

評級：買入

環衞+危廢業務兩翼齊飛，業績增長確定性高。北控城市資源集團有限公司始於2013 年，在北控水務集團的大力支持（業務、經驗、關係）和自身市場持續開拓的推動下，目前已基本形成環衞+危廢兩翼齊飛的發展格局。公司2019 年實現營業收入 27.11 億港元，同比增長 45.56%；實現持續經營業務淨利潤 3.46 億港元，同比增長 57.48%；2019 年末在手環衞年化合同額近23 億元，2020 年至今新籤年化訂單額 6.91 億元，疊加危廢項目的穩步落地貢獻收入，公司業績增長確定性較高。

疫情推動環衞市場發展提速，三大優勢有望推動公司市佔率持續提升。疫情後國家加大對社會衞生治理要求，2020年1-4月環衞市場招投標額近 20億創歷史新高；公司在成本控制（毛利率 2019 年同比增加 2.5 個 pct 至24.5%） 、一體化佈局（全國覆蓋，城市管理服務內容覆蓋） 、政府關係（母公司擺渡&自身發展）均具有領先優勢，未來公司發展戰略也將以大體量、長週期的PPP項目為主，也較好地契合了我國重點城市的城市服務市場發展方向

城市管理與無廢城市漸起，公司有望通過平台化拓展實現突破。無論是城市管理還是無廢城市，目前已有平台化發展萌芽，同時在數字經濟的加持下這個趨勢將越來越快。而城市管理與無廢城市也可通過“垃圾分類、環衞”進行融合，行業空間、格局均會發生重要變化。在這個過程中，公司一方面擁有城市管理全方位能力，且其自身環衞業務中已包含垃圾分類業務；另一方面公司在危廢業務的規劃（未來實現一省一廠）和持續擴張也將有利於公司未來實現平台化運作，未來發展值得期待。

首次覆蓋，給予“買入”評級。（1）公司環衞業務高速發展，2020Q1 新籤年化訂單額 6.91 億元，有較大概率完成全年 10~12 億元目標，可有效保障後續業績高增長；危廢業務在建項目穩步推進，落地後將為公司貢獻穩定業績及現金流； （2）公司作為H 股稀缺環衞標的，估值相較A股環衞公司來説顯著低估 （A股環衞公司20 年平均PE約30 倍，公司20年PE僅6倍） ； （3疫情後城市管理精細化、市場化趨勢提速，空間打開且物業與環衞有融合趨勢，H 股龍頭物業公司 20 年 PE 約 40 倍，公司估值有進一步提升空間。預計公司20-22年歸母淨利潤分別為4.05/5.57/6.61億港元，對應20-22年EP分別為 0.11/0.15/0.18 港元。綜合考慮公司業績成長性、估值顯著被低估、以及未來估值仍有提升空間等三方面因素，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：環衞市場競爭加劇致使新簽訂單及盈利能力不及預期；危廢項目投產及處理價格不及預期；收併購帶來的商譽風險等。