機構：廣發證券

評級：持有

目標價：17.2 港元

核心觀點 

 1 季度業績受到疫情負面影響：20Q1 公司實現 GGR 5.43 億美元，同比下滑 62.8%。其中，貴賓業務 GGR 為 2.62 億美元，同比下滑 66.7%。中場業務 GGR 為 2.49 億美元，同比下滑 57.1%。這主要是因為受到新冠疫情影響，自 1 月 29 日起內地赴澳門團隊和自由行簽註暫停，同時自 3 月下旬開始澳門限制入境措施繼續收緊。公司實現經調整物業EBITDA 2938.4 萬美元，同比下滑 92.4%。

管理層預計 GGR 恢復至疫情前 45%水平時可以實現盈虧平衡：在 2月份賭場關閉期間，澳門物業每天的現金虧損為 250 萬美元。而在 2月底賭場恢復營業後，每日 GGR 逐步恢復至去年 4 季度 25-30%的水平，在此期間公司每天的現金虧損減少至 80 萬美元。但是隨着 3 月下旬澳門的入境限制措施進一步升級，4 月份賭場每天的現金損失重新提高至 200 萬美元。管理層預計在澳門的入境限制解除後，若每日 GGR恢復至正常 45%的水平時，公司將能實現 EBITDA 的盈虧平衡。

管理層對限制措施解除後需求恢復表示樂觀：5 月 3 日開始澳門入境限制措施出現放寬的跡象：（1）入境珠海和中山的澳門師生不再需要被隔離 14 天；（2）澳門健康碼投入使用，取代目前使用的入境口岸健康申報系統；（3）拱北口岸的通關時間恢復至疫情前時間。管理層認為目前存在許多被壓抑的博彩消費需求，並且認為在入境限制措施逐步解除後，貴賓業務及高端中場業務將恢復得更快。

20-22 年 EBITDA 分別為 35.24 億、98.78 億和 105.83 億港元。考慮到疫情對澳門博彩業的影響是短期的，因此我們基於公司 21 年EBITDA 98.78 億港元計算公司估值。由於目前距離 21 年還有一段時間，我們給予公司 21 年曆史中樞向下 1 倍標準差 EV/EBITDA 11.6x，計算得到公司合理價值為 17.2 港元/股，維持持有評級。

風險提示。內地疫情擴散的風險；外匯管制收緊的風險；賭牌續期的風險。