機構：國泰君安證券

評級：增持

本報告導讀： 

公司衞生巾業務傳統渠道改革成效顯現，電商銷售增長強勁，木漿價格低位和高毛利產品推廣力度加大有效提升毛利率，恆安特色阿米巴變革將持續改善公司業績。 

摘要： 

維持增持評級。考慮阿米巴平台化小團隊經營戰略持續助力公司變革，衞生巾業務銷售逐漸回暖，電商、母嬰等新渠道建設不斷增強，公共衞生事件促進濕巾、成人紙尿褲等產品銷售增長，全年推廣費用開支將得到更優控制，有望帶動公司業績修復，上調 2020~2022 年 EPS 至 3.62/3.98（+0.03） /4.29 元人民幣，當前市值對應 2020 年 PE 約為 18 倍，維持增持評級。 

紙巾業務銷售增長，業績符合預期。受益於紙巾業務銷售快速增長和其他業務收益帶動，公司 2019 年全年實現營收 224.93 億元人民幣，同增 9.6%， 木漿價格回落緩解紙巾業務成本壓力，綜合毛利率提升 0.4pct 至38.6%。公司加大高檔及新產品推出品牌宣傳力度，推廣及分銷成本及行政費用同比上升約 29.4%，實現歸母淨利潤約 39.08 億元人民幣，同增 2.84%。

衞生巾業務傳統渠道改革成效顯現，電商銷售增長強勁。分業務來看，公司衞生巾業務加大傳統銷售渠道改革，持續推出升級和高檔產品，優化措施成效於下半年日漸顯現，帶動銷售回暖，全年銷售跌幅由上半年的 4.6% 收窄為 1.6%，同時受益於石化原料成本下降，衞生巾業務毛利率同比提升 0.9pct 至 70.3%。公司紙巾產品營收同增 12.3%，符合預期，電商銷售增長強勁，受益於木漿成本回落，毛利率同比提升 5.2pct 至 27.7%。公司持續 加強紙尿褲電商銷售佈局，高檔產品滲透率提升，將紙尿褲業務銷售跌幅由 2018 年的 14.4%有效收窄至 6.3%。公司電商渠道營業額超過44 億元人民幣，同比提升超 50%，佔整體銷售額貢獻同比提升 5.4pct 至 19.8%。 

產品創新管理變革雙管齊下，衞生用品龍頭再期輝煌。公司持續優化平台化小團隊經營模式即恆安特色的阿米巴，制定更適合各地域性市場的銷售策略和調整產品組合，以提升銷售和營運效率，加強整體靈活性和市場反應能力。公司加大力度改革銷售渠道，加強和鞏固終端門店建設拓展，增強精準銷售能力，藉此提升產品滲透率及市場份額，目前木漿價格低位， 公司將繼續優化產品組合，聚焦高毛利產品，毛利率有望持續改善。 

風險提示：宏觀經濟波動，原材料價格波動，行業競爭加劇，匯率風險