3月初，雲南省出爐了2020年“四個一百”重點建設項目計劃，總投資超5萬億元，本年度計劃完成投資4400多億元，結合雲南省交通運輸工作會議提到的數據——2020年整個雲南省綜合交通建設投資目標為超過3000億元，可見，傳統的“鐵公基”在當前階段還是佔比較大的，在此大背景下必然是可長期利好雲南本土的建築工程或建築材料龍頭企業，而上年10月末在港股上市的雲南建投混凝土（1847.HK）再次回到投資者的視野。

營業收入增長穩固，淨利潤增速重回增長軌道，毛利創下新高

按業績公告所示，截至2019年12月31日止，公司實現收入約36.08億元人民幣（單位下同），較2018年增加7.5%，過去三年雲南建投混凝土營收的年複合增長率約為14.5%，長期來看，公司的收入相當穩固。

盈利提升的速度更快了，2019年公司實現歸母淨利潤約2.04億，同比大幅增長24.4%，每股盈利約為人民幣0.61元，較2018年增加17.3%。雲南建投混凝土的歸母淨利潤在2019年創下了歷史新高，且其增速亦實現了反轉，再次回到了快速正增長的軌道。

我們看到，公司歸母淨利潤重回增長軌道跟公司在毛利和毛利率方面的改善有莫大關係。

2019年公司的毛利同比增長13.3%至4.07億，增速較2018年提升24.3個百分點；而毛利率方面，過去的2017至2019年公司維持在10%-13%的區間水平，波動性不大，2019年其毛利率約為11.3%，較2018年增加0.6個百分點。這側面反映了公司的預拌混凝土產品在分散且競爭激烈的行業中具備了核心優勢和競爭力。

從分部業務來看，公司核心業務以預拌混凝土生產為主，核心業務收入佔總收入的98.17%。2019年公司預拌混凝土業務的毛利率達10.9%，較2018年略微增加0.4個百分點。雖然其他業務收入佔比很小，不過毛利率也都顯著增加，其中質量和技術管理服務、砂石料和聚羥酸外加劑業務的毛利率分別較2018年大幅增加16.1個百分點、14.7個百分點和1.1個百分點。因此，這也是2019年整體毛利率提升的依據。

展望未來，公司長期毛利率的改善存在空間，一方面來自於技術驅動下的高端高性能產品的開發和推廣下的銷售佔比提升，其次是加大產能投資，取得更好的規模效應，最後一方面可來自於產業鏈的聯動和整合。這些方向公司在業績公告中都有所提及，其計劃打破生產及應用超高性能混凝土的瓶頸，建立完整的超高性能混凝土產業鏈，並加快上游原材料資源的整合速度，從而降低上游原材料採購成本。毛利率和效率提升為根，公司未來盈利的持續增長因此獲得驅動力。

在財務指標評價方面，據wind提供數據顯示，截至2019年12月31日，雲南建投混凝土的資產負債率為65.32%，較上年同期大幅下降約4.5個百分點，加上速動比率和流動比率的雙雙改善，由於加快了回款，2019年公司取得的經營性現金流淨額約為人民幣3.77億，同比上升290.5%，這些均可綜合反映出公司在償債能力提升，財務風險的下降和財務穩健的良好狀態。

同時，截至2019年12月31日，公司持有的現金及現金等價物約6.4億，現金比率進一步上升至0.28，且覆蓋最新市值的比例接近82%，巨量的在手現金不但能令到公司穩步渡過行業週期，也有令其在行業向環保綠色建材升級、向高端技術產品升級、向集中度提升和整合協同的趨勢中掌握更多的主動權和話語權。

而可集中體現公司運營效率和經營水平的財務指標，非ROE和ROIC莫屬。2019年公司的ROE（平均淨資產收益率）維持在19.9%的相對較優水平，ROIC（資本回報率）約為7.17%，同比增長了0.91個百分點。其原因一方面是財務槓桿的下降，另一面是盈利及回報的提升，加上毛利率的穩步提升。

值得一提的是，公司的盈利還“隱藏”着一些釋放的空間。公司附屬子公司雲南建投高分子材料有限公司於2019年11月通過了“國家高新技術企業”的認定，自2019年度起的三個年度，將享受高新技術企業資格的有關政策優惠，將按15%的優惠税率繳納企業所得税（未獲得高新技術企業資格前，企業所得税税率為25%）。高分子公司專業從事混凝土原材料之一的聚羧酸減水劑的研發、生產、銷售和技術服務，掌握適應地方材料特性的綠色環保功能型聚酸減水劑的合成與復配技術，是提供重要原材料的附屬子公司，因創新減税所致的盈利增厚將令公司長期受益。

滲透率提升、區域性機會和技術優勢驅動公司持續增長，確立預拌混凝土龍頭地位

在2018年，公司預拌混凝土收入佔公司銷售收入比重達98.2%，產能達到2130萬方；來到了2019年，預拌混凝土收入佔銷售收入的比例同樣維持在98.2%，公司的產能則進一步上升至2235萬立方米。截至2019年底，雲南建投混凝土已經擁有55座混凝土攪拌站，93條生產線，混凝土運輸車158輛、泵車2台，以及試驗設備277套/台，龐大的組織資源和生產網絡是確保公司在行業中實現領先市場地位的基礎條件。

雲南建投混凝土當屬中國預拌混凝土龍頭企業，以2018年的產量計，公司是全國第六大預拌混凝土生產商，也是雲南省第一大預拌混凝土供應商，雲南市場CR5約為25.2%，其中，雲南建投混凝土佔總市場份額的14.9%，遠遠大於其餘四個公司的市場份額總和。就全國範圍來看，雲南建投混凝土已經連續2年獲得“中國混凝土十強企業”第6強的稱號。

2019年公司的營業收入實現平穩增長，絕大部分源自公司對預拌混凝土業務在量價和成本方面做出的努力和把控。預拌混凝土銷量達到970.22萬方，同比增長6.62%，另外年均售價與成本也實現了上漲，但成本管理控制的效果良好，所以波動較小，2019年公司預拌混凝土平均售價和平均單位成本同比分別小幅上漲0.87%和0.43%。

站在長期來看，中國混凝土行業具備長足發展空間，且區域性機會明顯，因此，雲南建投混凝土將具備持續增長的潛力。

（1）滲透率提升驅動成長

混凝土作為重要的建材，未來市場容量接近水泥，發展潛力充足。混凝土可劃分為現拌混凝土和預拌混凝土。預拌混凝土具有環境友好、質量穩定、生產高效及供應能力強等優勢，能滿足高效的工業化發展需求。

政府考慮環保及生產效率等因素，出台了一系列扶持政策及法規，如政府規定全國禁止在城區現場攪拌混凝土，促進國內預拌混凝土市場快速發展。另外，受城市化和建築工業化進程驅動，混凝土生產由粗放型向集約化轉變，混凝土邁向專業化和商品化，預拌混凝土加速替代現拌混凝土。

目前，我國預拌混凝土的滲透率仍較低。2018年，美國、日本及澳大利亞的預拌混凝土滲透率均達到或超過80%，而中國預拌混凝土滲透率僅達到46.2%，可提升空間較大。

隨着政府加強對現拌混凝土的管控，以及綠色高性能混凝土在行業應用趨勢明確，預計全國預拌混凝土滲透率將維持上升，至2023年預計將達到51.8%。因此預計中國預拌混凝土市場將處於長期穩定增長的態勢。

（2）區域性市場的機會

中國混凝土與水泥製品協會發布的《2019年中國混凝土與水泥製品行業運行報告》指出，受房地產施工較為旺盛的影響，2019年商品混凝土產量同比大幅增長，製品行業生產景氣度受地方需求差異影響存在較明顯區域特徵。其中，2019年雲南省的房屋建設和基建項目投資拉動了商品混凝土需求的上升，其商品混凝土產量增速在全國各省市中排名第四位，帶動區域相關行業邁入景氣階段。

雲南固定資產投資額領跑全國，有利於推動混凝土需求上升。加上雲南省城市化率水平相較全國平均水平有較大提升空間，預計雲南省城市化率將以快於全國平均水平的速度提升。

隨着城市化進程的深入，雲南省房地產業固定資產投資額預計在未來五年中保持領先全國平均水平的增速。另外，雲南省基礎設施建設起步晚，近年重大基建項目儲備不斷擴大，尤其是高速公路、鐵路、機場及水利工程等大型工程項目的規模和數量仍在高速發展中。雲南基礎設施和房地產建設仍處於快速發展期，驅動預拌混凝土市場的壯大。

目前，雲南省預拌混凝土滲透率遠低於全國平均水平，因此雲南省對混凝土的長期需求或會更高，因而有可能實現相對更快的增速。根據灼識諮詢報告，預期雲南省預拌混凝土的產量2018年至2023年的複合年增長率預計為6.1%，繼續高於全國平均水平。

據云南省2019年工作報告顯示，2020年雲南將繼續打好脱貧攻堅戰，完成異地扶貧搬遷任務以及大力構建“大健康+全域旅遊+康養+特色小鎮”鏈條。加快推進新型城鎮化，以昆明為核心，加快推進滇中、滇西、滇西南和滇東南城市（鎮）羣建設；在基建設施建設方面，按照政府2019年工作報告部署，2020年雲南將以綜合交通、水利、能源、信息、物流為主要內容的“五網”基礎設施建設，力爭全年基礎設施投資增長20%以上。加快綜合交通基礎設施網絡建設，使連通高速公路的縣超過90個以及建好“四好農村路”，完成新改建農村公路1萬公里。加快水利基礎設施網絡建設，全面推進滇中引水、德厚水庫、阿崗水庫、小石門水庫等重大水利工程建設，新開工50項重點水源工程，新建改造城市公廁1000座以上。

綜上所述，預計2020年雲南省在固定資產投資中房地產和各大重點基建項目的投建熱度不減，增速將繼續上行趨勢，而作為深耕在雲南省並獨領鰲頭的預拌混凝土實力公司，雲南建投混凝土有望率先受益。

（3）綠色環保和技術領先

2019年10月，國家發改委發佈《產業結構調整指導目錄（2019年本）》（以下簡稱《目錄》），預拌混凝土行業首次進入《目錄》。《目錄》將“儲料區、主機攪拌樓、物料輸送系統等主要生產區域實現全封閉，並配置主動式收塵、降塵設備，採用信息化集成管理系統進行運營管理，具備消納城市固廢能力的智能化預拌混凝土生產線”列為鼓勵類，標誌着產業屬性得到確認，更為行業技術進步和產業結構調整指明瞭方向，注重綠色環保和擁有技術優勢的領先企業必然獲得更大的發展機遇。

公司堅持走“綠色發展、智能製造”之路，聚焦高性能混凝土綠色低碳實現技術、重大工程高耐久混凝土製備技術、固體廢棄物的資源綜合利用技術、混凝土綠色生產製備技術等行業共性關鍵技術難題，持續加大研發投入，持續深入科技創新和技術攻關。

公司自主開發的高抗裂高耐久偏高嶺土高性能混凝土、新型綠色超緩凝混凝土、高拋自密實混凝土、超高超長泵送混凝土、高強高耐久性機場道面混凝土、超長大體積混凝土、清水混凝土、節能超輕陶粒泡沫混凝土等多項產品已經達到了國內先進水平，核心技術成果亦得到了展現，公司把其在昆明長水國際機場、呈貢大學城、昭通綏江移民搬遷工程、香麗高速公路、瀘彌高速公路、新雞高速公路、大戛高速公路、元蔓高速公路、彌玉高速公路等雲南省上千個重大工程中的推廣應用，打造了一項項精品工程。

踏入2020年，雲南建投混凝土公司在技術輸出和應用方面不斷刷下了新的記錄。據媒體報道，3月19日雲南建投混凝土公司成功生產出透水混凝土，助力昆明實現海綿城市建設目標；3月7日，雲南建投混凝土公司創下了高速公路超高泵送的新記錄：180米，公司供應混凝土的大戛高速戛灑江特大橋4號墩右幅首模0#塊已經順利完成了澆築，4號墩右幅0#塊為高等級混凝土超高泵送，垂直泵送高度為180米，水平泵送距離為50米，總泵送距離230米，是目前雲南省境內連續剛構橋中泵送高度較高的橋樑工程之一。

基於雲南建投混凝土擁有對行業升級發展和技術研發應用的深刻認識，我們預期公司的產品結構、銷售單價和毛利率將有機會持續得到優化，公司據此形成的內生增長力將得到激化和釋放，這是除了賽道和區域因素外，看好公司具備成長力的主要邏輯。

大股東支持和行業格局下實現增長的正循環，公司估值迴歸和估值溢價的依據是什麼？

雲南建投混凝土在全國範圍內擁有了廣泛而穩定的客户資源網絡，另外也要看到，雲南建投混凝土的控股股東雲南建投集團，持有了公司62.75%的股份，公司的長期成長與大股東的鼎力支持和通力合作，密不可分。

雲南建投集團業務涵蓋基礎設施投資建設、城市建設投資開發、房地產開發、旅遊健康產業投資開發、國際工程投資與建設，是雲南省資產規模最大、建築工程收入最高的建築工程企業，行業地位突出。理所當然的，雲南建投集團也是雲南省內最大的預拌混凝土需求方，有能力幫助旗下子公司鎖定大部分業務需求；而云南建投混凝土在雲南省絕大多數城市建立了廣闊的生產及銷售網絡，能夠為雲南建投集團提供大批量及品質穩定的產品供應，二者的強強聯合實現共贏。

另外在“一帶一路”的建設中，控股股東雲南建投集團和公司也將積極攜手共同發展。雲南省作為中國唯一可以同時從陸上連接東南亞及南亞的省份，具有“一帶一路”獨特的優勢。預計自2019年至2023年五年間，中國自東南亞的建設項目中所獲得的總收入將達到1429億美元，對預拌混凝土的需求預計將達到約9290百萬立方米。雲南建投集團參與萬象賽色塔綜合開發區、援越南越中友誼宮、老撾萬象亞歐峯會大酒店、老撾首都萬象至萬榮段高速公路等海外承包項目，經營範圍輻射全國及南亞、東南亞、中東、非洲等地區，業務高度市場化。

公司自2018年以來就參與興建老撾的第一條高速公路的籌備工作，目前正積極參與“老中高速二期”、“賽色塔綜合開發區”等中國和老撾合作的重點項目的籌備工作。作為區域預拌混凝土行業的領導者，公司有望把握具有巨大潛力的“一帶一路”發展機遇，特別是分享到新興發展市場東南亞預拌混凝土行業興起的時機。

站在產業鏈和行業競爭格局的角度，我們亦發現了新的機會。眾所周知，上游的水泥行業集中度較高，雙寡頭的行業格局趨於穩固，過去數年的環保政策和供給側改革驅動下，基本上完成了一輪淘汰和整合。及至混凝土所在的中游，集中度則相對分散，競爭激烈，毛利率也相對較低，差異化策略和區域性機會層出不窮，行業整合和集中度是未來大勢所趨，因而領先者會更為受益。一方面是不斷隨着滲透率提升而做大的市場蛋糕，一方面是競爭和淘汰機會加強，龍頭和贏家通吃的“馬太效應”顯現，而以技術領先、大股東大集團及區域市場霸主地位支撐發展的雲南建投混凝土，其成功的概率正被這些因素自我加強。

值得一提的是，公司在2019年業績公告提出，擬向股東派發末期股息每股人民幣0.1355元(含税)。若按4月9日的1.93港元收盤價折算，股息率達到7.73%。

從以下列表數據可看出，在已發佈2019年財報的主營業務包含了混凝土業務的上市公司中，公司的股息率是最高的，也遠高於行業龍頭中國建材4.17%的股息率。且雲南建投混凝土的估值水平也是相對最低的，接近82%的現金市值覆蓋率同樣處於行業前列，連同24.4%的淨利潤增速（排第二），這些經比較數據亦可視為公司估值處於低估水平的顯著信號。

（數據來源：wind）

在當前貨幣和財政政策雙寬鬆的宏觀預期下，如此高的股息率將進一步凸顯出公司的投資價值性，安全邊際十分突出，與此同時其向上空間將被放大，伴隨着雲南省一系列重大基建項目開工，在行業區域分化的新一輪結構性景氣週期刺激下，雲南建投混凝土的業績和估值均仍有機會取得率先增長和迴歸，而公司的財務安全性和穩健性，以及技術驅動下的內生增長力將成為其取得估值溢價的重要依據。