機構：光大證券

評級：買入

目標價：11.82港元

◆19年營收+27.9%，歸母淨利潤-1.2%。公司發佈19年業績，營收85.8億元同比+27.9%，歸母淨利潤4.77億元同比-1.2%。排除非經常損益影響，營業利潤同比+24.7%。整體毛利率+0.2pc至18%，管理費用率（剔除期權費用）下降0.61pc至8.25%；銷售費用率延續上升趨勢，+0.88pc至1.76%，主要在於新零售、物業資產管理業務的拓展、銷售人員及場地租金成本增加。

◆收入拆分：基礎服務穩健增長，業主增值服務取得突破。19年基礎物管營收+22.2%至54.5億元。在管面積+24.6%至2.12億平米，在第三方在管面積佔比提升2.2pc至81.4%的情況下，平均物管費維持18年3.15元/平米/月的高位水平。業主增值服務營收+46%至19.1億元，其中園區產品服務、家居生活服務、園區空間服務、物業資產管理、文化教育服務增速分別為124%、38%、-11%、20%和436%。園區產品服務探索“生鮮店+前置倉+社區閃送”業務模式，收入快速提升；文化教育服務主要受益於收購澳洲教育品牌MAG及“奇妙園”滿園率改善；園區空間服務錄得負增長，主要由於一廣告業務合同未能續期。顧問諮詢服務營收+29.6%至12.2億元，其中在建物業服務和管理諮詢服務收入分別+25%、+54%。管理諮詢分部新推出房地產諮詢服務，綠聯盟服務輸出對象進一步增加。

◆業務經營：客户滿意度連續六年蟬聯第一，單户ARPU+36%。基礎服務毛利率11.4%，與18年持平。收入結構保持穩定，非住宅收入約佔30%，華東地區收入佔比71%。公司堅持優質服務，客户滿意度連續六年蟬聯第一，收繳率再創新高達到98.1%。經營性淨現金流9.2億，同比+40%，覆蓋淨利潤1.95倍（18年為1.41倍）。業主增值服務方面，受到園區產品服務及文化教育服務帶動，單户ARPU同比+17%達到901元。公司在供應鏈、前置倉等社區生鮮零售方面佈局領先，積極探索“一老一少”（托育及養老）、健康服務，繼續引領物業行業發展，特別是業主增值服務生態圈構建。

◆業務拓展：合約覆蓋度維持高位，業主增值服務聚焦核心產品。基礎服務方面，合約面積4.46億平米，覆蓋在管面積2.1倍，與18年持平。19年新增在管面積中90%以上來自第三方，顯示出公司依靠優質品牌已基本具備獨立拓展能力。社區增值方面，公司經過前期廣泛探索，目前已形成較為核心的生活服務能力，未來將進一步聚焦核心產品培育。分品類來看，園區產品服務通過社區生鮮前置倉模式，19年已覆蓋120個園區，疫情期間滲透率加速提升；文化教育服務受益於區域政策利好，MAG品牌賦能與輕資產轉型並舉，奇妙園滿園率提升，有望逐步扭虧；園區空間服務方面，公司從資源交易型向運營型轉變，有望獲得新的增長動能。

◆上調目標價至11.82港元，維持“買入”評級。鑑於公司在管面積穩步增長，增量部分基本來自第三方外拓，品牌效應明顯；業主增值服務方面，社區生鮮前置倉模式拓展順利，文化教育服務區域政府環境較好，收購MAG後有望持續賦能，核心能力進一步提升。由於園區空間業務不及預期，及資產管理業務受疫情影響，我們下調20-21年預測EPS至0.23、0.30元，引入22年預測EPS為0.39元。鑑於公司品牌效應明顯，業主增值服務核心能力提升，我們根據公司的市場地位給予一定的估值溢價，給予2021年35倍PE（可比公司平均估值29倍），上調目標價至11.82港元，維持“買入”評級。

◆風險提示：人工成本快速上升風險；增值服務拓展不確定性風險；關聯方依賴風險；外包質量風險。