機構：方正證券

評級：強烈推薦

目標價：66.2 港元

事件： 公司公佈 2019 年年報，實現營業收入 1693.2 億元，同比增長 35.7%；歸母淨利潤 260.3 億元，同比增長 57.1%；核心淨利潤 270.7 億元，同比增長 26.0%。擬每股分紅 1.232 元，同比增長 49%，分紅率為 22%。

點評： 業績持續處於高速釋放期，盈利能力有效改善。公司 2019 年實 現營業收入 1693.2 億元，同比增長 35.7%，處於行業領先水平， 營收快速增長主要得益於往年銷售的高速增長、交付面積增加 同比增長 26.1%及結算單價有所上升。公司歸母淨利潤增速提 升 6.5 個百分點，主要是由於公司毛利和投資收益的大幅增加， 投資收益為 73.8 億元，同比增加 62.1%。19 年淨利率、歸母淨 利潤率分別為 16.6%和 15.4%，與 18 年相比分別提升了 2.6 和 2.1 個百分點；三費率合計 10.7%，較 18 年下降了 0.4 個百分點。 由於歸母淨利潤率的增長，ROE顯著提升2.2個百分點至31.3%， 在行業內也處於較高水平。

資產負債率略有下降，負債結構有所改善，現金流動性充裕， 長期降槓桿目標不變。2019 年公司資產負債率 88.1%，較上年 同期略有下降；剔除預收款後的資產負債率和淨負債率分別為 63.1%和 172.3%，考慮到今年初的配股，實際上升幅度較小。 有息負債增加主要是由於地產開發業務新開工面積增加、文旅 城建設及營運導致新增貸款增加以及因收購開發項目導致納入 合併報表的貸款增加。其中短期有息負債佔比提升 2 個百分點 至 42.1%。公司貨幣資金高達 1257.3 億元，同比增長 4.6%；經 營性現金流淨額為 272.5 億元，持續為正，系房地產預售收入 增加所致。2020 年公司預計將有可售資源 8200 億元，將助力 銷售加速，為公司貢獻大量經營性現金流，保持充裕的流動性。

銷售穩定增長；公司抓住低成本收購機會，優質土儲大幅增長。 公司 19 年實現合同銷售金額 5562 億，同比增長 20.7%，居行 業第四名，市佔率提升 0.4 個百分點至 3.5%。年內公司以 153 億元的對價（扣除超額利潤分配後約 118 億元）收購環球世紀 及時代環球 51%的股權，新增優質土儲 2390 萬方，項目分佈於 成都、武漢等中西部核心城市，尚未正式獲取的潛在土儲 3587 萬方，預計後期將給公司帶來可觀的結算規模。截至 19 年年底， 公司在重慶、青島、武漢、天津、成都、濟南 6 個城市合計權 益土儲佔比超過三分之一。截至 20 年 1 月，公司總土儲達 2.39 億平方米，總貨值達到 3.07 萬億元，其中超 82%位於一二線城市，平均土地成本約 4306 元/平方米，未來利率率有保障。

盈利預測與投資建議： 作為龍頭房企，公司的最大亮點在於對市場的精準判斷以及對 週期的強把控能力。目前的主要精力仍然集中在房地產開發業 務本身，我們認為該部分業務將繼續保持高速增長，可售資源 較為豐厚。受到疫情影響上半年行業銷售會出現下滑，但是公 司較強的營銷能力將會有助於快速推動銷售恢復。公司主要布 局一二線及環一線城市，優質土儲豐富，拿地成本較低，併購 能力突出，後續利潤增長空間較大。隨着行業競爭進入新的階 段，綜合實力均衡才能走得更加長遠，我們看好公司的長期發 展趨勢。 我們預計公司 2020-2022 年 營 業 收 入 分 別 為 2403/3249/4389 億元，分別同比增長 42%/35%/35%；歸母淨利 潤分別為 350/467/618 億元，分別同比增長 34%/33%/32%；對 應的 EPS 分別為 7.53/10.05/13.30 元，當前股價對應的 PE 分別 為 4.5X/3.4X/2.6X。我們認為作為增長型的龍頭公司，結合公 司基本面，給予 2020 年 8 倍 PE，公司的合理價值為 66.2 港元/ 股，維持“強烈推薦”評級。

風險提示： 銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資持續收緊； 利率上行。