機構：華西證券

評級：增持

事件概述 2019 財年，公司實現收入 138.70 億元，同比增長 32%；歸母淨利潤為 14.99 億元，同比增長 110%；扣非 歸母淨利潤為 12.66 億元，同比增長 77%，業績超預期；淨利增速高於扣非淨利主要由於聯營公司土地處置計 提 2.7 億元一次性經營無關收益以及集團渠道架構重組計提 0.36 億元商譽減值。期末派息 15.47 分，分紅率 為 25%，不考慮一次性經營無關損益、分紅率達 30%，股息率為 0.75%。

分析判斷: 1 、 分 渠 道 看 ， 2019 年 直營/ 特 許 經 銷 商 / 電商/ 國 際 增 速 分 別 為 16%/40%/41%/2% ， 佔 比 為 26%/50%/23%/2%，直營佔比下降主要由於公司將部分直營店轉給經銷商、並同意經銷商開大店、時尚店；其 中，（1）分渠道按外延開店和內生同店分拆：直營收入增長中，開店/單店銷售增長分別為 4%/11%；經銷收入 增長中開店/單店出貨額分別增長 9%/31%；（ 2）整體流水和同店來看，2019 年整體零售流水（線上及線下）提 升至 20%-30%高段增長（2018 年 10%-20%中段增長） ；整體同店銷售提升至 10%-20%高段增長（2018 年 10%-20% 低段增長），其中線下為 10-20%低段增長、線上 40-50%低段增長。 2、分品牌看，李寧主品牌/YOUNG 開店分別增長 2%/39%至 6,449/1,101 家； 3、分品類看，鞋/服裝/配件和器材分別增長 32%/34%/14%； 4、分區域看，中國市場/國際市場 98.1%/1.9%，國內北部/南部/華南部增速分別為 29%/35%/39%，增速分 別提升 23/3/3pct。 5、分季度看：（1）從流水來看，2019Q4，李寧線下渠道（不包括 YOUNG）零售流水獲得 30%-40%中段增 長，其中零售渠道為10%-20%高段增長、批發渠道為40%-50%低段增長，整體較Q3環比提升（Q3整體為20-30% 高段增長）、為全年最高（從基數來看，2018Q1 包含了李寧 YOUNG）；電商零售流水獲得 40%-50%低段增長（較 2019Q3 環比下降 10PCT）；（2）從同店來看，2019Q4 零售/經銷同店分別為 10%-20%高段增長/10%-20%中段增 長，環比提升；電商同店增速為 40%-50%低段增長、環比略低於 Q3（40%-50%中段增長） 。 6、分產品看，新品線下零售流水加速、取得 20%-30%低段增長（其中單價提升高單位數），但舊品增長更 快、主要由於 2019Q4 加快去庫存節奏。 2019 年財年，毛利率為 49.07%，同比上升 1PCT，主要由於經銷商發貨折扣提高、以及直營銷售折扣改 善；淨利率為 10.8%，同比上升 4PCT；扣非淨利率為 9.1%，同比上升 2.3PCT。淨利率提升主要來自毛利率提 高 1PCT、及費用率減少 3PCT（銷售費用率下降 3.2PCT），此外遞延所得税減少貢獻淨利率提升 1.4PCT。 2019 年末存貨為 14.07 億元，同比增長 13.5%；平均存貨週轉天數為 68 天，同比下降 10 天，庫存狀況和 庫存結構均得到優化；渠道庫銷比已持續 5 年改善，其中新品 6 個月售罄率提高超過 4PCT、3 個月售罄率提高 超過 2PCT。2019 年末應收賬款為 9.45 億元，同比下降 22%。

投資建議 

我們認為，公司提前在 2019Q4 進行大幅去庫存，提前釋放了一部分經銷商的庫存風險，全年來看疫情的 不確定影響仍較大，但不改公司長期趨勢。公司未來增長在於：（1）費用率改善、提價和中高端產品佔比提升 帶動毛利率提高共同貢獻淨利率提升空間，預計 2020 年淨利率區間為 10-10.5%；（ 2）線上業務有望維持高增 長；（3）線下渠道結構不斷優化，部分直營轉經銷店，從批發到注重終端流水增長，進一步渠道下沉。考慮到疫情因素，將 20/21 年 EPS 從 0.72/0.9 元分別下調 10%/12%，預計公司 20/21/22 年 EPS 為 0.61/0.75/0.93 元，對應目前 PE 為 34/28/22 倍，維持“增持”評級。

風險提示 時尚運動流行趨勢變化風險、庫存積壓惡化風險、終端折扣加大風險、電商增速放緩、系統性風險。