機構：西南證券

評級：買入

投資要點

 業績總結：2019 年實現營收 22.9 億元（+42%），淨利潤虧損 7.8 億元，剔除符 合金融工具與上市費用等非經的調整後淨利潤 1.34 億元（+98.3%），符合我們 此前預期。 

 靈工量價齊升表現亮眼，新經濟佔比 82%。靈工收入 21.5 億元（+42%），主要 受益於外包人數增長與報價率提升，截止 19 年末外包員工增至 25188 人 （yoy+29%）， 新經濟客户仍為最主要客户羣體，新經濟/金融/房地產/其他類型 外包人數佔比分別為 82%/5%/2%/11%，報價較高項目佔比提升帶動整體靈工業 務平均報價率小幅提升至 12.3%，毛利率提升至 8.9%（yoy+1.4pp）。 

 專業招聘小幅下滑，業務流程外包成長可期。專業招聘全年實現收入 6351 萬元 （yoy-6.6%），主要受宏觀經濟下行背景影響，全年交付人數 4 萬人（yoy-18%）， 通過積極開拓高價值客户崗位實現服務費均價 13%增長，毛利率水平降至 35.5%，毛利率降低主要受 2019 年嘗試拓展獵頭業務且獵頭業務早期盈利水平 較低所影響；其他人力資源解決方案實現營收 7141 萬元（yoy+116%），主要受 益於業務流程外包營收快速增長至 5175 萬元（yoy+125%），全年人數增至 1727 人（2018 年 500 左右），且毛利率水平提升至 15.1%（yoy+5.5pp），拉動其他 人力資源解決方案整體毛利率提升至 35.9%（yoy+2.8pp）。 

 毛利提升費用優化，盈利能力改善顯著。受益於靈工業務毛利率提升，公司整 體毛利率提升至 10.5%（+0.9pp），規模效應持續顯現，銷售費用率降至 1.9% （-0.7pp），管理費用率主要受上市費用以及上市後相關支出增加影響提升至 3.9 （+0.9pp），剔除上市費用管理費用率 2.4%（-0.1pp），運營效率提升明顯費用 率優化，推動剔除非經的調整後淨利潤率提升至 5.9%（+1.5pp），盈利水平持 續改善。 

 現金流良好，技術研發持續迭代。截止 2019 年末經營淨現金流 1.5 億元 （+260%）；全年研發開支 1337 萬元，新推出雲招聘（支撐傳統招聘流程線上 化）、分佈式坐席平台（進一步突破靈活用工的物理限制）以及瑞傑系統（進一 步提升靈工項目管理效率），一體化人力資源生態系統不斷完善，技術迭代助力 公司有效提升客户體驗，降本增效成效日益凸顯，中長期成長可持續，盈利水平 有望再上新台階。 

 盈利預測與評級。考慮宏觀環境影響，我們對此前盈利預測做出一定調整，預 計 2020-2022 年 EPS 分別為人民幣 1.61 元、2.43 元、3.22 元，對應 PE 分別 為 24X、16X、12X，考慮到公司國內靈工行業龍頭，行業高景氣度背景下業績 持續高成長可期，維持“買入”評級。  

 風險提示：前五大合作客户流失風險、業務及渠道拓展或不及預期、宏觀經濟持 續走弱影響就業環境的風險。