機構：國盛證券

評級：買入

目標價：47.5 港元

磨劍 27 年，精密零件製造能力獲大客户認可。瑞聲科技 1993 年創立，研發製造微 型聲學器件起家，隨後產品線逐步擴充至線性馬達、光學等領域。通過強大的技術 開發和精密製造能力，獲得國內外大客户的認可信賴，緊跟手機行業各個發展階段 的龍頭廠商客户成長。公司 2019 年實現營業收入 179 億元人民幣，扣非利潤 22.2 億。

聲學業務穩健，產品升級驅動發展。瑞聲科技是蘋果手機聲學器件的主力供應商， 受競爭格局變化影響，2019 年毛利率有所下降，目前狀況已經穩定。針對安卓系客 户推出的 SLS 平台，逐步替代以前 SBS 聲學平台，產品持續升級驅動收入增長和毛 利率提升。MEMS 麥克風市場前景廣闊，2020 年產能計劃翻番。

電磁傳動及精密器件業務看安卓上量。瑞聲科技 2015 年開始為蘋果 iPhone 6 供貨 橫向線性馬達，至目前為止仍然是蘋果振動馬達的主力供應商。線性馬達在安卓系 的滲透率不高，市場成長潛力大，公司已經推出自己專利的線性馬達，2019 年出貨 量千萬級別，今年有望實現倍數級增長。公司在精密器件生產方面也有進展，2019 年協助 OPPO reno 研發生產了驅動升降式攝像頭的步進馬達，還有幫助華為 P30 生 產金屬中框與 3D 玻璃，體現出全面的綜合製造能力。

鏡頭業務產能趕超行業龍頭，良率爬升將改善盈利。瑞聲科技塑料鏡頭業務已經打 入主流安卓系客户，6P 鏡頭已經出貨，月產能從 2018 年底的 10KK 增長到 2019 年 4 季度 45KK，預期 2020 年 7 月將達到 100KK，收入成長彈性大，直追行業其他兩 家龍頭公司。鏡頭生產良率處在快速爬坡階段，毛利率的改善空間巨大。鏡頭業務 2019 年毛利率已經轉正，明後年開始會對整體利潤產生較為顯著的貢獻。公司另有 行業領先的晶圓級玻璃鏡頭（WLG）生產技術，將受惠於玻塑混合鏡頭趨勢，有望 在 2 季度開始出貨，目標年產量 3000 萬片。

盈利預測：新冠疫情衝擊全球經濟乃至智能手機消費需求，也干擾了手機生產供應 鏈，延後了 5G 推廣帶來的換機浪潮，我們基於蘋果/安卓手機 2020 年-5%/-10%和 2021 年+10%/+10%的銷量假設，預測瑞聲科技 2020-2022 的營業收入為 206/248/302 億元，同比增長 15.2% /20.5%/21.4%；歸母淨利潤為 26.3/34.8/47.8 億元，同比增長 18.2%，32.6%，37.1%。考慮公司行業地位和成長性等估值因素， 我們認為 2020 年公司合理市值為 578 億港元（47.5 港元/股），對應 22 倍 2020 年 P/E，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：新冠疫情全球蔓延不確定性，中美貿易爭端再擴大可能性，5G 手機普及 慢於預期，聲學和電磁傳動馬達業務競爭加劇，光學業務進展不及預期，蘋果新機 型滯銷。