機構：西南證券

評級：買入

投資要點

 業績總結：2019 年實現營收 30.4 億（yoy+22.1%）；歸母淨利潤為 1.1 億元 （yoy+12.2%）， 剔除上市費用等非經常性損益影響的歸母經調整淨利潤為 1.4 億元（yoy+19.3%），此外公司公告每股派息 0.27 港元，對應派息率 45%。 

 業務聚焦靈工，大陸靈活用工人數 65%+增長，獵頭、RPO 受到宏觀環境影響： 1）報告期內公司持續聚焦大陸靈工業務，延續量價齊升趨勢，靈工全年實現營 收 26.9 億元（yoy+26.4%），主要受益於大陸地區派出人數增幅 65%+高成長， 整體派出人數增長至 34000（yoy+9.7%），外包員工單價提升至 8.9 萬元 （yoy+11.3%）。 2）宏觀經濟走弱背景下獵頭業務表現有所放緩，實現營收 2.4 億元（yoy -10%），全年交付職位 3400 人（yoy-17.1%），平均服務費水平有所 提升；PRO 業務通過積極開拓市場全年實現營收 3364 萬元（yoy+11.6%），全 年交付職位 3100 人（yoy+47.6%）。 

 業務結構性調整帶動毛利率合理下降，運營效率顯著提升：1）2019 全年靈活 用工/獵頭/RPO 收入佔比分別為 88%（yoy+3ppt）/8%/1.1%，靈工佔比進一步 提升，結構變化拉動整體毛利率合理小幅下降至 22.1%（yoy-2pp）。 2)整體運 營效率顯著提升，獵頭顧問人均產出提升至 68 萬（yoy+17.4%），費用端規模 效應繼續體現，銷售費用率/管理費用率分別下降至 11.4%（-2.1p）/2.5% （yoy-0.2pp）,扣除萬上市費用影響，經調整淨利率 4.4%（yoy+0.2pp），公司 整體人均調整淨利潤大幅提升 30%+，內生盈利能力效率表現較佳。  

 現金充裕運轉能力優異，加速技術產品局部。1）截止 2019 年末公司擁有賬上 現金 8 億以及 1.3 億交易性金融資產，資金規模在行業中顯著領先，充裕的現金 有助於降低資金週轉成本、提高靈工業務運轉效率，同時為研發投入、外延並 購等提供基礎。2）公司通過不斷升級優化運營系統以及推出技術平台創新產品 逐步打造數字化戰略平台，2019 年 12 月公司推出移動互聯網人才平台“天天 U 才”以提升人崗匹配效率及人才儲備水平，此外擬於 2020 年上半年推出數字化 “天天 U 單”靈活用工招聘平台，充分融合各技術產品優勢，打造人力資源全 方位解決方案服務商，整體盈利能力有望持續提升。 

 大中華區人力資源服務龍頭，大陸靈工行業高景氣助力業績高成長：公司為大 中華區人力資源服務頭部供應商，緊抓國內靈工行業高成長趨勢，客户保持高 質量，截至 2019 年底新增客户 340 各個，其中新經濟及科技類客户同比大幅增 長 39.4%，覆蓋城市 150+，受益於大陸地區靈活用工行業高景氣以及公司卓越 品牌力，公司整體業績可觀且穩健增長，其中 2019 年大陸地區營收同比增長 28%，疫情背景下或再次加速靈活用工行業高速成長，公司業績持續高成長可 期。 

 盈利預測與評級：根據年報披露情況我們對盈利預測進行一定調整，預計 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 1.3 億元、1.5 億元、1.8 億元，對應 PE 分別 為 13X、11X、9X。考慮公司靈活用工業務具備高成長性以及充裕的現金流水 平，我們認為公司目前估值仍顯著低估，維持“買入”評級。 

 風險提示：主要合作客户流失風險、新城市拓展或不及預期、宏觀經濟持續走 弱影響就業環境的風險。