機構：天風證券
評級：買入
事件：公司發佈 2019 年年報，2019 年公司實現營業收入 1693.2 億元，yoy 35.7%；淨利潤 281.6 億元，yoy 61.4%；歸母淨利潤 260.3 億元，yoy 57.1%。2019 年公司實現銷售額 5562.1 億元，yoy 20.7%。
業績穩健快增長，盈利能力穩步提升。2019 年公司主營業務收入 1693.2 億元，同比增長 35.7%， 主要由於公司銷售規模不斷擴張，年內交付面積（1200 萬方）較上年增加 26.1%，項目結算大 幅增加，2019 年公司毛利率 24.5%，較去年下降 0.5 個 PCT；實現歸母淨利潤 260.3 億元， 同比上漲 57.1%，淨利率、ROE 均較去年有所提升，分別由 18 年的 14%、23.9%提升至 19 年的 16.6%、24.7%，歸母權益同比變動-2.5 個 PCT 至 92.45%。2019 年公司銷售、管理費 用率分別為 3.64%，4.89%，較 18 年分別增加+0.15、-1 個 PCT，我們認為主要系公司營業 收入持續提升以及公司投資損失充分釋放，銷售費用率，管理費用率逐漸迴歸至正常水平。
銷售規模連創新高，城市深耕戰略成果顯著。2019 年公司實現合同銷售額 5562 億元、合同銷 售面積 3828.5 萬平方米，分別同比增長 21%、25%；銷售均價同比小幅下降 4.47%至 14530 元/方，在充足高質量的可售資源及市場領先的高質量產品能力的支持下，公司銷售規模近幾年快 速擴張，17-19 年銷售額年複合增速達到 24%，行業排名穩定第四。公司核心城市深耕戰略成 果顯着，2019 年公司有 3 個城市的銷售金額超 300 億元，17 個城市銷售金額超 100 億元，43 個城市的銷售金額排名進入當地市場前十。2020 年公司預計總可售資源 8200 億元，主要分佈 於一二線城市，較去年保持穩定增長，為銷售提供有力支撐。
多渠道拿地價低質優、在手土儲優厚。公司 2019 新增土儲 0.73 億平方米，同比增長 51.45%， 其中 2019 年 11 月公司受讓環融資產包，以少量投入、合理價格鎖定超 6,200 億優質土儲（其 中確權土儲貨值超 2200 億，鎖定土儲貨值超 4,000 億），為公司土儲規模再填籌碼。截至 2019 年底，公司在手土儲 2.39 億方，貨值 3.07 億萬元，權益土儲 1.53 億平方米；其中公司超 82% 的土儲貨值位於一二線城市，平均拿地成本 4306 元/方，土地成本佔銷售均價比 29.6%，較上 年的 24.5%有所提升，但利潤空間仍舊可觀。公司目前在手土儲豐厚且流動性充裕，我們認為公 司 2020 年將持續深耕核心一二線市場，謹慎精選優質土地。
多點佈局、全面提升，重資產業務有望實現結構優化。目前公司地產+板塊綜合實力逐漸提升， 物業板塊合約+儲備面積超過 3.5 億平，在管均價達 3.39 元/平/月，具備較強的外拓能力，有巨 大的增長潛力。文化板塊把握市場低點不斷收購，初步完成動畫平台和 IP 運營的建設，逐漸完善。 其中影響較大的文旅板塊持有重資產較多，截至 2019 年底，公司已佈局文旅項目 40 個，其中 涵蓋 41 個主題樂園、46 個商業及近 100 家高端酒店，2019 年實現收入 28.5 億元，yoy41%。 文旅重資產項目運營良好，2019 年末公司賬面投資性房地產達 268.5 億元，2019 年貢獻資產 重估利潤 12.4 億元，同比增長 490%。
未來公司有望着力優化文旅產品結構，以實現運營效率 和盈利能力的提升，使得長期價值得以提升。， 在手流動性充裕，槓桿水平有望繼續下行。截至 2019 年底，公司賬面現金 1257 億元，同比增 加 4.6%；有息負債 3223 億元，同比增加 40.5%（顯著上升主要原因之一是受公司併購項目承 接的存量負債所致），其中長期債務佔比 42.12%，較上年提升 2 個 PCT。總體來看，公司有息 負債中，銀行及其他金融機構貸款、優先票據、ABS、債券對應融資金額為 2457.2 億元、448.4 億元、59.3 億元、247.9 億元，佔比 76.56%、13.91%、1.84%、7.69%，其中公司優先票據、 ABS 融資規模同比大幅增長，一定程度上降低了公司融資成本。2019 年公司現金短債比同比下 降 0.69%至 67.39%；公司資產負債率、扣預資產負債率、淨負債率同比變動-1.68、+1.08、 +22.94 個 PCT 至 88.12%、63.05%、172.3%，淨負債率上升主要系報告期內公司長期債務 規模同比大幅增長 47.45%所致。目前公司流動性充裕，上半年剛性到期有息債務約 557 億元， 且無剛性到期債券。2020 年在宏觀流動性寬鬆情況下，公司有望通過債務結構調整實現綜合資 金成本的下降。
投資建議：公司追求均衡、穩健、有質量發展，在多元拿地、產品力、管理能力方面具備領先優 勢，2019 年公司在行業結算放緩的情況下維持高增長、且伴隨 ROE 持續提升，年末優質土地 儲備充足，在手現金充裕，預計在 2020 年行業集中度的情況下，憑藉業內領先的合併能力獲取 更多優質儲備，同時在宏觀流動性充裕的情況下，槓桿水平、資金成本均有望持續改善。2019 年公司結算業績略超我們此前預計，考慮到重資產業務有望優化，基於此，我們將公司 20、21 年歸母淨利潤由 305.5、363.4 億元上調至 340.5、405.1 億元。20、21 年對應 EPS 分別為 7.73、9.10 元/股，對應 PE 分別為 4.18X，3.55X，維持買入評級。
風險提示：公司銷售額不達預期，市場調控超預期
