機構：華西證券

評級：買入

目標價：1.71港元

事件概述 公司發佈 2019 財年年報以及收購 TCL 教育網的公告：2019 財年，公司實現收入 10.05 億元，同比增長 61.4%；淨利潤 3.34 億元，同比增長 0.3%；調整後淨利潤 3.86 億元，同比增長 14.2%；期末派息 2.59 分，分 紅率約 30%，股息率為 2.7%。 公司公告旗下全資子公司民生教育科技與 TCL Technology 訂立股份購買協議，以 4.2 億元收購 TCL 教育 網 100%股權，對應收購 PE 為 18 倍；交割完成後，民生教育科技將間接持有奧鵬教育 50%、絲綢之路 80%股 權。

分析判斷: 收入拆分：1）2019 財年實現學費收入 9.27 億元、同比增長 62.5%，學費大幅增長主要來自滇池學院並 表；剔除滇池學院並表影響，估計學費收入個位數增長。截至 2019 年底，在校學生數達到 85,765 人，同比增 長 31%，除去 2019 年 2 月並表的遠東職業技術學院，學生人數同比增長 15%；平均學費為 10,814 元，同比增 長 24%，主要來自遠東、滇池學院並表，剔除後平均學費僅增長 4%；2019 年 10 月，集團託管了華南地區在線 教育平台明世在線，截至 2019 年底，在線教育學生人數達 11.28 萬人（其中學歷教育/職業資格培訓分別為 9.8/1.48 萬人） ；2）住宿費為 0.78 億元，同比增長 48.8%；3）其他收入及收益（政府補助、利息收入和租金 收入）為 1.39 億元，同比下降 26.8%，主要由於滇池學院並表、管理費收入轉為並表收入，以及銀行利息收入 減少。 毛利率為 51.4%，同比下降 2.1PCT，主要由於重慶人文科技學院和派斯學院增加教師數量、教職員工平均 薪金及津貼增加、以及滇池學院並錶帶來的折舊增加。我們分析，未來重慶學校的學費仍有提升空間、有望帶 動未來毛利率提升。 行政開支為 1.85 億元，同比增長 29%，主要由於雲南滇池實現全年並表，但行政開支/收入為 18.4%，同 比下降 4.6PCT；銷售及分銷開支為 0.16 億元，同比下降 4.5%，銷售及分銷開支/收入為 1.6%，同比下降 1.1PCT，主要由於對招生相關廣告和營銷成本實行嚴格控制；融資成本為 0.8 億元，同比增長 503%，融資成本 /收入為 7.9%，同比上升 5.8PCT，主要由於貸款增長以及收購勵德集團產生的認沽期權負債利息（佔比約 48%）。調整後核心淨利潤和淨利潤的差異包括未變現匯兑虧損 177.6 萬元、購股權開支 1244.7 萬元以及收購 勵德集團產生的認沽期權負債利息 3793.2 萬元，調整後核心淨利率為 38.4%同比下降 15.9PCT，主要由於其他 收入減少、以及融資成本上漲。 2019 財年，TCL 教育網收入 1376.85 萬元，同比增長 83%；淨利潤 2324 萬元，同比增長 30%；其中淨利高 於收入主要由於奧鵬科技未實現並表、其淨利的 50%計入 TCL 教育網的投資收益；奧鵬科技主營業務包括在線 學歷教育、慕課網、教師繼續培訓以及職業教育培訓，完成收購後能與公司主業形成良好的線下線上協同；絲 綢之路主營業務是漢語水平考試（HSK）， 截至 2019 年底，絲綢之路在中國/國外擁有 80/9 個網考考點；2019 年服務 HSK 考試人數約 3.6 萬人。我們分析，目前高教學歷教育行業在線滲透率仍較低，國內主要平台包括奧 鵬教育、弘成教育、知音教育，奧鵬是唯一一家全國性、也是最大的遠程教育公共服務平台。

投資建議 假設：1）重慶人文科技學院、重慶工商大學派斯學院和重慶應用技術大學、雲南滇池學院等已有學校學 生人數穩健增長，帶動學費收入穩健增長；2）CAPEX 預計每年保持在 4-5 億左右，其中滇池學院擴建開支估計在 3-4 億。暫不考慮南昌職業大學、文達學院、TCL 教育網等並表，維持 20/21 調整後 EPS0.12/0.15 元，對應 增速為 25%/23%，目前 20/21PE 為 8/6 倍；新增 22EPS 為 0.17 元，維持“買入”評級、目標價 1.71HKD（對應 20 年 13 倍）。

風險提示 教育政策變動；自建、併購進程不及預期；招收學生數量少於預期；系統性風險。