機構：天風證券

評級：買入

公司 2020 年 3 月 27 日發佈 2019 年全年業績快報，2019 年實現收入 26.87 億，同比增長 41.97%；淨利潤（年度溢利）1.86 億元，同比增長 151.56%； 歸母淨利潤 1.64 億，同比增長 136.06%；基本 EPS 0.16 元/股，同比增長 128.57%。分半年度看，2019 年 H1/H2 公司分別實現收入 12.37 億元/14.50 億元，同比+41.47% /+42.40%；歸母淨利潤 0.93 億元/0.72 億元，同比 +80.95%/+288.52%，下半年營收和業績增速相對更高。

收入端：整體營收持續向好，太二酸菜魚強勢擴張。①分品牌：九毛九收 入有所增長，太二繼續保持強勢增長。太二酸菜魚作為公司的強勢擴張品 牌，2019 年實現收入 12.77 億元，同比增長 136.4%，自 2016 年以來一直 以高於100%的增長水平迅速攀升，收入佔比由2018年的28.5%增長19.0pct 至 2019 年的 47.5%。②分業務：餐廳經營是主要收入來源，2019 年收入 佔比為 90.8%。門店網絡：九毛九門店略有減少，太二門店迅速擴張。截 至 2019 年底，公司餐廳數量共達 336 間，其中包括自營餐廳 292 間（九 毛九餐廳 143 間、太二餐廳 126 間、2 顆雞蛋煎餅店 21 間、慫餐廳 1 間、 那未大叔是大廚餐廳 1 間），加盟 2 顆雞蛋煎餅店 44 間。各品牌客單價均 有所提升，翻枱率相對穩定。太二餐廳同店數量不多但增速快，經營效率 表現優秀。截至 2019 年底，太二餐廳同店數量僅為 32 家，同店銷售增長 率為 4.1%。

成本費用端：標準化流程降低員工成本，期間費用率基本維穩。①原材料 及耗材成本上升，整體毛利率略有降低。2019 年公司毛利率為 63.33%，較 2018 年下降 1.17pct，主要由於公司業務擴張，尤其是太二旗下餐廳業務 快速增長，而太二所用原材料及耗材佔收入的比例相對高於九毛九。②員 工成本費用率有所下降，由 2018 年的 27.62%下降 1.69pct 低至 2019 年的 25.93%，主要系公司通過提升食材準備流程的標準化水平，降低了太二餐 廳員工成本佔收入的比例所致。③租金成本相對穩定，2019 年為 9.80%。

利潤端：盈利能力持續攀升，總經營利潤率穩中有升。歸母淨利潤迅速增 長，2019 年 1.64 億，同比增長 136.1%。盈利能力進一步提升，資產回報 率明顯上升。2019 年歸母淨利潤率為 6.1%，較 2018 年增長 2.4pct；總資 產報酬率為 18.2%，較 2018 年提升 11.7pct；淨資產收益率為 101.4%，較 2018 年增長了 65.0pct。經營利潤率方面，九毛九維穩，太二迅速騰飛。 2019 年九毛九經營利潤率上升 0.4pct 至 17.7%；太二增長 3.5pct 至 21.5%。

資產負債率相對穩定，資產週轉率有所增長。現金流情況整體健康良好。

餐飲業隨春回暖，部分門店恢復堂食。九毛九部分門店於 3 月 18 日起恢 復營業，全面停業時間共計 52 天。截至 2020 年 3 月 27 日，太二酸菜魚 全國 142 家店面中共有 132 家恢復堂食，恢復率達 93.0%。九毛九全國 151 家店面中共有 20 家恢復堂食，恢復率為 13.2%，均位於廣東省。隨着餐飲 行業新一輪洗牌，優秀餐企有望抓住機會，優化門店選址，繼續快速擴張。

九毛九作為中式快時尚餐飲領軍者，①供應鏈體系完善：通過“食材品類 篩選+自建中央廚房+大型供應商集採”的供應鏈體系，為門店擴張提供上 遊保障。②商業模式可複製：通過“標準化流程+人才培訓儲備”，打造可 複製商業模式，降低餐飲門店對於“人”的依賴性。③具有長期品牌勢能： 通過“反向營銷+獨特品牌+事業部運作”，塑造品牌長期勢能。我們繼續看 好九毛九旗下兩大主力品牌“太二酸菜魚”門店快速擴張，“九毛九”的 轉型升級，業績有望保持高速增長。受 2020 年疫情影響，我們將公司 20-21 年淨利潤預期從 3.4/4.7 億元下調到 1.9/4.1 億元；對應 PE 分別為 57 xPE、 27 xPE，維持“買入”評級。

風險提示：食品安全質量風險，門店擴張及區域拓展不及預期，產能供應 鏈跟不上滿足擴張需求。