機構：光大證券

評級：買入

◆業績符合我們的預期。新高教2019年總收入12.52億元（+72%），歸母淨利潤3.86億元（+59%）。公司收入大幅增長主要因為1）收購完成華中學校和廣西學校、2）河南學校和東北學校計入2018年底及2019全年業績、3）教學質量的持續提升。其中學費收入9.84億元（+92%），住宿收入1.05億元（+114%），培訓及後勤收入1.14億元（+65%）。2019年公司收入結構多元化，學費佔比79%、住宿費佔比8%、培訓佔比9%、其他佔比4%。集團化辦學顯現，多元化的收入格局初步形成。

◆毛利率小幅下滑，未來提升空間顯著。受河南廣西等學校並表影響，毛利率為49.8%（-1.2pcts），公司集團化辦學能力較強，毛利率未來提升空間顯著。

◆新高教運營7所學校，在校生人數超過11.35萬人次。其中雲南學校3.07萬人次（+11%）、貴州學校1.73萬人次（+3%）、華中學校1.08萬人次（+25%）、東北學校9258人次、河南學校2.70萬人次（+28%）、廣西學校1.03萬人次（+3%）、蘭州學校8238人次。公司新併購的學校處於整合週期，內生方面擁有較大的增長空間。

◆學費和在校生人數持續增長，公司併購整合能力較強。雲南學校學生人數同比+11%、學費收入同比增加+26%、住宿費收入同比+46%。貴州學校學費收入+9%、住宿費收入+22%、培訓及後勤收入+39%。華中學校學費收入+40%、住宿費收入+40%、培訓及後勤收入+51%、淨利潤+49%。東北學校17-19收入+22%、淨利潤+34%。河南學校17-19年收入+104%、學生人數+48%、淨利潤+361%。東北華中河南學校業績的快速增長，彰顯公司較強的併購整合能力。並表學校，投後整合管理能力逐步提高。

◆公司財務結構持續改善，FY19有息負債總額4.39億人民幣（-50%）。公司在手現金10.47億元；淨借貸比率為14.9%，18年同期為38.3%。此外，上半年累計獲得金融機構新增授信合計超過12.3億元人民幣，目前仍有大量授信未提款；與中國民生銀行北京分行簽署戰略合作協議，涉及一攬子金融服務，其中包含20億元人民幣融資服務。

◆維持“買入”評級。基於本次業績，考慮到公司在手現金充沛、財務結構持續改善，及經營槓桿逐步釋放，我們維持20年淨利潤預測為5.18億元，考慮到河南和廣西學校正處於快速整合階段以及對21年的業績貢獻，我們上調21年淨利潤預測為6.83億元，新增2022年淨利潤預測為8.32億元。20-22年淨利潤增速分別為34.09%/31.88%/21.79%。我們認為公司內生外延增長可期，維持“買入”評級。

◆風險提示：教學質量下滑、教育政策變動、外延擴張策略不達預期。