機構：國泰君安

評級：中性

目標價：32.00港元

華潤啤酒（“潤啤”）2019年盈利符合之前盈利預喜。2019年潤啤銷量同比上升1.3%，平均售價同比上升2.8%，共同推動潤啤收入同比增長4.2%至人民幣331.90億元。公司產品結構改善明顯，中高端產品銷量同比增長8.8%，其也推動潤啤毛利率同比上漲1.7個百分點至36.8%。如果扣除一次性的減值和費用，公司調整後的息税前利潤同比增長20.1%至人民幣40.41億元。潤啤2019年股東淨利同比上升34.3%至人民幣13.12億元，而2019年下半年則錄得人民幣5.59億元的股東虧損，主要因為大額一次性減值和費用所致。

?新冠疫情將大幅拖累公司2020年業績。受到疫情影響，潤啤未經審計的收入和息税前利潤在2020年前2月分別同比倒退26%和42%。潤啤的短期表現相當大程度取決於疫情的進展。公司預計其經營將在6月份完全恢復。我們對於啤酒消費在疫情結束後的復甦不是非常樂觀。而且我們擔心競爭將變得更加激烈。長期來看，潤啤的高端化將會繼續，生產效率也將繼續提高，但其已經在估值中反映出來。

因為更低的盈利預測、暗淡的經濟前景以及疫情期間啤酒銷售的脆弱性，我們維持“中性”投資評級並下調目標價至32.00港元，相當於19.0倍/13.6倍/13.0倍2020年/2021年/2022年EV/調整後EBITDA，和52.9倍/28.1倍/24.9倍2020年/2021年/2022年市盈率。