機構：廣證恆生

評級：強烈推薦

目標價：30.6港元

事件：

2020年3月20日公司公佈19年年報，2019年公司實現營收1240.4億元，同比增15.1%；歸屬股東淨利潤為45.02億元，同比增23.8%。

點評：

業績理想，毛利率和淨利率上升受益於毛利結構進一步優化，經濟規模優勢體現在三費費率下降

在19年國內車市下行的背景下，公司整體業績理想，19年毛利率和淨利率分別同比增0.05/0.25個點至9.26%和3.63%，主要受以下因素影響：1）公司擴張42家店或13.2%至360家店，新車銷量同比增10.6%至45.57萬台帶動新車收入同比增13.9%至1062億元，而售後收入更同比增22.9%至178.4億元，佔比提升0.9個點至14.4%；2）19年毛利同比增15.8%至114.9億元，受益於售後毛利同比增21.8%至86億元，佔毛利比重提高3.7個點至74.9%，而售後毛利率為48.2%，處於公司認為穩定的48-49%範圍；新車毛利率雖然同比降0.4個點至2.7%，但19H2已環比回升0.11個點至2.77%；3）增值服務收入同比增20%至28.9億元，佔總毛利（新車+售後+增值）比例提升0.6個點至20.1%；4）庫存管理能力提高，週轉天數同比降0.8至30.4天，而三費費率同比降0.1個點至6.66%，其中銷售和管理費用率分別降0.02和0.06個百分點至3.98%和1.56%，而財務費用率同比減少0.02個點至1.12%，主要是有息負債降低及優化融資渠道組合等所致。

豪車貢獻提高且銷量保持高速增長，加上品牌組合持續優化，預計將進一步受益豪車市場逆勢增長，增速有望維持雙位數

公司豪車貢獻進一步增加，19年銷量同比增18.4%至22.8萬台，佔比提升3.3個點至50.04%，首次豪車銷量高於中高端銷量，收入佔比也同比增1.3個點至71%。公司品牌結構進一步優化，19年豪車門店同比增33家或18.9%至208家，佔比提高2.8個點至57.8%，其中奔馳/奧迪/雷克薩斯分別增加8/5/3家店，而公司豪車收入佔比排名前四的奔馳/雷克薩斯/奧迪/寶馬，在國內19年銷量增速分別為4%/24.9%/4.2%/13.1%，佔公司收入比例為29.3%/14.9%/9.5%/9.1%，隨着公司持續自建及併購豪車店，將進一步受益於豪車市場滲透率提高，預計今年豪車銷量增速有望維持雙位數增長。

售後+增值服務佔總毛利~80%，佔比持續提高將有助增強業績穩定性

公司售後及增值服務貢獻明顯，售後收入增速已連續4年保持>20%，受累計客户保有量持續上升、售後精細化管理能力提高以及豪車入場台次佔比增加至~53%所帶動，而售後和增值服務佔總毛利比重首次達到~80%，使得公司毛利結構進一步優化。19年零服吸收率同比增7.1個點至104%，加上透過提高客户保留度至>80%，增值服務利潤貢獻持續增加（受金融滲透率提升3.4個點至52.7%以及二手車交易量同比增30%帶動），預計隨着公司售後及增值服務佔比逐步提高，將增加公司抗週期性和抗風險能力，降低受新車毛利率波動的影響，有助穩定毛利率，提高業績可預見性，為長遠增長提供保障。

盈利預測與估值：我們預期疫情對公司全年業績影響有限，主要是疫情實際影響天數少於1個月以及是在淡季期間，而公司經銷店在3月已迅速恢復，預豪車需求在疫情後將逐步恢復。隨着公司豪車入場台次佔比、售後及增值服務管理能力提高，預計佔總毛利比例將持續提升，毛利結構持續優化，受車市波動影響將進一步減少，並加強業績穩定性，為長遠增長提供保障，我們預計公司2020-2022年的EPS分別為2.66、3.38、4.18港元，20-21年EPS較上期增加2.7%和9%。按照我們對20年測，給予公司11.5倍P/E估值，調高目標價至30.6港元，維持給予“強烈推薦”評級。

風險提示：汽車銷量不及預期；同行競爭引致價格戰；新開店和收購進展低於預期；汽車行業和經濟下行壓力增加