福壽園(01448.HK)於2020年3月15日發佈公告，截至2019年12月31日止年度，收益總額約人民幣18.5億元，與上年度比較增加約12.1%。實現淨利潤人民幣7.35億元，較2018年增長19.4%。年度公司擁有人應占溢利及全面收入總額約人民幣5.79億元，與上年度比較增加18.5%。年度每股基本盈利約人民幣25.9分，與上年度比較增加16.7%。董事會已建議就本年度派付末期股息每股港幣4.21仙。

次日3月16日，中金公司發佈評級報告，維持福壽園跑贏行業評級，目標價為8.5港元。

2020年的業績季迎來的是全球疫情加速，以及美國金融市場的風險釋放。市場不確定性加劇，投資者風險偏好不斷提升。福壽園在香港資本市場是具備少有的稀缺性標的，同時行業週期仍處於成長期，而公司具備“深厚”的持續經營能力，長期的投資價值無疑是顯著的。

從公司股價上看，市場表現出對公司基本面的信心。2020年以來，福壽園股價累計下跌了5.4%，而大盤恆生指數同期下跌了20.9%。表現出較優的風險抗逆性。

1.穩健現金流及再投模式

福壽園所處的殯葬行業其實屬於消費及服務行業的一種，而消費行業最容易誕生20年以上的價值股，如茅台、伊利、格力、蘋果等等。這主要源於消費及服務行業從產品產出到銷售週期較短，具備跨週期屬性，因此公司的利潤和現金週轉週期較短。

龍頭公司的產品在行業中積累優勢，公司只要不犯大錯誤，就能夠長期維持“利潤增長-再投入-利潤增長”的持續經營模式。目前來看，福壽園已經進入這一穩定經營循環。

上圖的經營活動淨現金流數據包含了當年公司對外收購墓園土地所用的投資支出，因此可見公司內生增長帶來的現金流足夠覆蓋未來公司用於擴張和建設的現金流出。

得益於穩健的現金流，公司的外延擴張才能得以保障。截至2019年12月30日，公司運營墓園數量提升至22個，運營的殯儀設施數量提升至26家。

而經過多年積累，公司現金及等價物已增長到了約23.5億元，而隨着淨資產不斷增厚，公司的資本負債率（借款總額/權益總額）快速下降到了1.9%。極低的負債率不但避免了融資對利潤的侵蝕，還為公司發展提供了長期的經營環境。

2.儲備支撐50年穩定經營

那麼若假設，福壽園不再進行外延擴張，那麼福壽園目前最短的經營壽命能維持多長？答案是50年以上。

2019年，福壽園累計開發使用了39,586平方米土地，而公司有證土地剩餘可用於墓穴銷售的面積總計約230萬平方米，累計可供公司開發超過50年。

值得注意的是，相對比其他消費行業，公司的土儲不會受到通脹及供需週期影響而波動，每次攤銷都以購入土地時的成本進行攤銷。因此公司可以長期保持穩定的淨利率，而公司若進一步提升運營效率，收入來源及產品均價，公司的淨利率仍有持續上升的空間。

3.卓越的產品力和創新力奠定了行業地位

福壽園目前已是中國最具知名度的殯葬服務品牌，在消費者和同行中，擁有極高美譽度。公司將傳統殯葬文化和現代理念相結合的產品理念，展現出了其卓越的產品力。

殯葬公司能以文化塑造品牌，那麼文化鑄造公司產品的”護城河“。

2019年，福壽園藝術墓和小型、節地環保產品銷售佔比增加3個百分點，達87.2%。公司的藝術墓和小型、節地環保產品銷售佔比仍持續增加，其中便是以公司注重環保、科技、藝術、人文的文化理念驅動的。其中，佔比最高的成品藝術墓，這是文化塑造品牌的典型，而這在同行中具備較高的競爭力。

而殯儀服務方面，公司除了提供殯儀服務以外，客户還可以選擇加入公司所提供的增值服務。目前公司的殯儀服務項目已增加至30餘項，其中包括遺體守靈、遺體spa、定製化的場景服務等。通過增加服務內容和提高服務中包含的文化內涵、進一步增加服務價值。

而在疫情期間，公司產品和服務進一步創新，推出了代客守靈、追思會預定等服務項目。公司優化建設“福壽雲”系統平台，其涵蓋的雲祭掃、雲訃告、雲相冊、雲服務等內容，突破了時間和地域的限制，將線上空間與線下場景及服務充分打通，並實現預定、查詢、支付、交互等功能，從而長期高效地提供互聯網全流程服務。這將引領殯葬行業服務模式的新變革。

4.全產業鏈整合，充分享受行業成長

福壽園具備了：長期可持續的經營優勢；穩定的盈利能力；以及卓越的產品力和行業地位。那麼最後等待公司的便是，所處的行業是否具備足夠的成長空間。而眾所周知，殯葬服務行業目前仍處於藍海。

對比殯葬行業已經發展了幾百年的發達國家，我國殯葬行業僅僅處於啟蒙階段，殯葬服務網點遠遠不足。

根據各國殯葬協會統計顯示，美國有3.15億人口，平均每年死亡人口達2.5百萬，行業中殯儀館數目達到2.09萬家，公墓數目達到2.3萬家；日本1.3億人口，平均每年死亡人數達1.5百萬人，行業中殯儀館數目達到7千家，公墓達到8萬家；而中國14億人口，平均每年死亡人數達9.8百萬人，而殯儀館及公墓數量分別只有1.8千和1.4千家。

正是如此，福壽園早已瞄準了上下游整合帶來的增長空間。除了墓園服務，公司整合產業鏈延伸至：殯葬服務、生前服務、設計服務和殯葬設施。這四大業務在2019年都釋放出顯著的成長性。近年，福壽園通過收併購及與政府進行項目合作兩種方式來實現全國化佈局，平衡各個區域比重。

其中，殯儀服務2019年實現量價齊升，收入增長30%至2.6億元，佔總收入比重達到13.9%。

此外，值得注意的是，公司生前契約業務在2019年共簽訂4,873份生 前契約，較去年同期增長96.1%，並獲得各級政府及社會組織34批次集體採購。業績會上，管理層表示，2020年計劃與金融及保險機構合作進一步升級用户權益，預計未來該業務將進一步爆發。

總體來看，行業發展對福壽園業務量價的驅動來源於四個方面：1.作為民生及基建重點細分領域，受到當地政府及政策支持；2.人口老齡化及死亡人口上升帶來的需求量上升；3.城鎮化持續背景下，公司通過城市“下沉”獲得足夠的外延擴張空間；消費升級帶來的服務收益上漲。

可見，總體看來，2019年福壽園在新業務的“雕琢”已逐漸成熟。公司通過發展五大業務板塊優化產業佈局，擴大殯儀服務的業務規模，增強景觀設計的能力，完善產業鏈佈局，增強各業務板塊的協同合作，提升服務品質。未來進入業務增長的收穫期，福壽園只需繼續深耕五大業務便能很好的享受行業增長帶來的效益。

結尾：

投資企業就是與企業共同成長，正如福壽園管理層對殯葬業務的定位一樣：殯葬服務行業，是一個注重文化和長期發展的事業。這一企業文化對理解福壽園至關重要。

巴菲特曾有一句名言："人生就像滾雪球，關鍵是找到長長的坡和厚厚的雪。"就福壽園而言，其所處的賽道屬於長坡賽道，而公司面向C端客户，也積累了厚厚的雪。

從估值上看，福壽園目前正具備較高的“安全邊際”。縱向比較，公司目前PE為20倍，處於自身歷史的低估區間。橫向比較，眾多消費企業，平均PE估值為30-35倍。此外，根據公司可持續發展能力及現金流能力，市場將給予更高的溢價。

由此可見，伴隨着行業前今的明晰，以及福壽園向全國各級城市“下沉”與深耕，公司未來有望進入戴維斯雙擊。

此外，從2013年上市以來，公司淨利潤複合增速超過20%，同時每年保持30%的派息率，公司的長期投資價值十分顯著。

“聰明資金”總是先人一步，從港股通南下資金對福壽園的持股可以看到：即使在2018年，行業新規的意見徵集方案推出帶來了市場恐慌，但是南下資金持股比例不減反升。同時，在2020年資本市場不確定性急速上升的環境下，南下資金持股比例迎來了加速上升。

正是資金的偏愛，推動了公司在股價波動中表現出較強的風險抗逆性。福壽園已成為港股市場中稀缺的價值投資標的。