機構：東吳證券

評級：買入

投資要點

 新東方在線通過春季班免費的方式入局在線大班。在經歷了一年多的準 備之後新東方在線宣佈以免費提供春季中小學同步課的方式開啟在線 大班的擴張歷程。相較於競爭對手一般在春季對寒假低價班學員進行正 價轉化，新東方在線由於其在線大班起步較晚、收入體量較小（FY20H1 約 3000 萬收入），因此放棄春季班收入進行免費課推廣，對於公司而言 是一種損失較小卻效果頗好的營銷方式。截至目前，在有限的營銷投入 下新東方的在線大班已經獲得超過 2000 萬人次的用户，大大縮小了與 競爭對手之間的差距。 

 強品牌力、產品力下，新東方在線大班流量大幅上升。新東方在線的線 上大班雖然啟動時間較晚，但是其多年積澱的品牌力以及雄厚的教研實 力依舊在市場上得到了消費者的認可。 （1）教研產品上，依靠集團新東 方在線通過對線下優質師資培訓的方式已逐步擁有成規模的主講教師 團隊，目前公司有 200 位大班教師；同時在線下教材的基礎上，公司也 逐漸打磨出了相對成熟的在線大班課程體系； （2）直播技術上，除了在 東方優播上已使用成熟的第三方系統，公司自主研發的直播系統也已經 逐步投入使用，這也讓公司大班產品在用户體驗上得到更充分的保障。

 留存率將決定大班對業績的影響，新東方集團的教研實力成為公司優 勢。由於春季班的免費，在線大班在 FY20H2 基本不會為公司帶來收入， 而 FY21H1 在線大班的收入體量則取決於此次免費春季班的轉化率情 況。目前在線大班市場依舊存在產品同質化的現象、各家機構尚未拉開 明顯差距，因此若新東方在線如果能在當前大流量下保證課堂質量與學 生服務，2000萬人次的流量有望在FY21對其業績帶來較為可觀的提升。

我們認為新東方集團多年來積累的適應大部分而非優等生的教研體系 是公司在普惠性在線大班領域的一大優勢。基於此，我們下調 FY20 來 自大班業務的收入增速，同時上調 FY21 來自該部分業務的收入增速 

 東方優播繼續保持擴張勢頭，公司大班、小班模式互補，幫助公司全面 覆蓋目標人羣。小班業務方面，東方優播的發展並未受到疫情影響繼續 保持高速增長態勢，目前依舊按照原有計劃進行擴張，預計 FY20 年底 佈局全國 140-160 個城市，FY21 佈局 260 個城市。同時東方優播已經 運營 3 年模式成熟，FY20 有望在收入端如期實現 2 倍以上增長。

我們認為在小班模式中，批量化生產老師的能力至關重要，新東方作為 傳統線下教培巨頭在這方面擁有天然優勢。東方優播採用線上小班這樣 更具互動性的方式切入低線城市對教育要求更高的家庭，與在線大班模 式一起讓公司得以做到對全國 K12 不同消費者的覆蓋。 

 盈利預測與投資評級：由於公司在在線大班上的投入，我們在調整 K12 收入之外，上調未來費用。針對公司 在大班上戰略的調整，我們適當下調 FY20 K12 業務收入增速，反映大班收入在本財年的下滑；同時東方優播 方面我們依舊預計 FY20 增長超過 200%。此外在大學、學前和機構業務方面的收入我們維持此前預測。FY21 之後，我們認為隨着公司在大班業務上正價班的成功轉化，公司的收入增長速度有望明顯加快。

收入之外，我們同時上調公司營業成本、銷售及研發費用，反映公司為推廣在線大班業務在教師、銷售、研 發人員以及廣告營銷上的提前投入。我們預計 FY20-22 公司營收 10.7/17.3/29.2 億元，同增 17%/62%/69%；歸 母淨利潤分別為-5.8/-3.7/0.1 億元。我們認為在 K12 業務上，公司小班業務的競爭優勢穩固並已得到市場認可； 同時我們對公司依靠品牌和產品裏在大班業務上獲得真正突破抱有信心，在目前在線教育認可度逐步提升的 大背景下，維持“買入”評級。

 風險提示：業務發展不及預期、市場競爭加劇、教育政策風險