機構：中泰證券

評級：買入

投資要點

 事件：友邦保險於 3/12 日披露 2019 年報，集團全年 nbv，ev equity，OP AT，基本自由盈餘，股息同比增長 6%，13.7%，9%，13%和 10%，nbv 和 opat 增速較過往放緩。 

 受香港社會事件影響，AIA 全年 NBV 同比僅增長 6%至 41.54 億美元，大幅 低於上半年 20%的增速，分地區來看： 

1、 2019H1 友邦香港新單保費中 70%來自於內地訪港遊客，受去年 Q3-Q4 香港社會事件的影響，友邦香港 nbv 同比增速由 2019H1 的 19%滑落至 2019H2 的-26%，和內地訪港人數趨勢基本一致；香港本地市場兩位數 的 nbv 增長則是受益於政府推出的具有抵税功能的 VHIS 醫療險和 QDA P 延期年金讓代理人有更多拜訪老客户的機會； 

2、 中國內地 Nbv 保持 27%的強勁增長，價值率微升至 93.5%主要來源於税 率政策，友邦內地近 1 年來和微醫合作推出女性乳腺和少兒白血病兩個 單險種附加險，涵蓋預防，保障和康復全過程; 3、 新馬泰，澳洲，越南等地區 2019 年主要依靠銀保渠道的發力。友邦整體 全年銀保渠道 nbv 貢獻佔比 26%，margin 51%,近 3 年年化增速 17%； 

 友邦整體 OPAT 增速由 2018 年 13%和 2019H1 的 12%放緩至 9%，主因： 

1、 NBV 增速放緩使得剩餘邊際攤銷變慢； 2、 友邦 opat 的投資收益假設是票息的實際收入和房地產股權類的預期收 入，2019 美聯儲降息後票息再投資收益下降； 

3、 泰國和馬來西亞 2019H2 流感和傳染病的發病率提高使得理賠正偏差縮 小至 2.12 億美元，營運正偏差增速放緩； 

 市場主要擔心低利率環境下友邦的應對方式 

1、 友邦將在 2021 年使用新的 IFRS4 法則，舊法則下友邦分紅險的負債（即 保單持有者的收益）在簽單時點是依據投資收益假設鎖定的，後續無法在 會計層面變更，而新法則下，分紅險的負債會計計量會根據實際投資收益 下降而降低，從而抵消資產端不利影響，因此低利率對 OPAT 影響甚微；

2、 友邦披露集團做了極限壓力測試結果，當利率下降 140bp 的時候，其 ev 下降幅度在 7%左右； 3、 我們覺得低利率對友邦最大挑戰在於美元保單收益的吸引力降低從而影 響銷售，此外友邦持有的美元信用債評級有下沉趨勢； 

 投資建議：

友邦 2019 年報數據欠佳是來自於香港社會動盪和低利率環境兩 大外部衝擊，一季度業務也會由於內地無法線下面訪，香港對大陸暫時封關 等影響表現不佳，但這些都是一次性因素，公司代理人素質依然一流，2019 年公司以 12000 人的 MDRT 數量位列全球第一，這將是後續業務恢復的最大 支撐。當前股價對應 2020 年的 pev 估值為 1.53，處於 2015 年以來 10%的 分位點，給予買入評級； 

 風險提示:權益市場大幅度下降，長期無風險收益率持續大幅度下行，代理人 增員速度持續放緩，香港社會持續不穩，受疫情影響代理人長時間無法面訪 客户；