機構：華創證券

評級：推薦

目標價：13.68 港元

 公司 2017 後進入品牌調整期，以價補量殺估值，成本提升殺業績：公司 2017 年估值業績雙擊後進入品牌調整期，一方面升級品牌、改造 1.0 版本高勢能黃 標店，減少 U 型吧枱，改為聚會餐桌，升級套餐並輔之以茶飲、小點，以此 獲得客單價提升，對衝餐飲模型本身的不穩定性。但 20 年極致性價比形成的 印象根深蒂固，新模型出餐時間增加，加上客單價提升後與性價比快餐印象相 悖，公司陷入量（翻枱）跌價（ASP）提階段，估值下行，疊加食材和人力成 本的持續上行，業績增長遭遇瓶頸，股價下跌較多。 

 疫情影響，復甦延後，但股價已充分反應：租金方面，會計準則變更帶來的一 次性影響在 19 年全數體現；社保收嚴帶來的人力成本攀升也妥善解決；食品 CPI 高基數下攀升幅度大概率緩和，1.5-2.0 新店型佔比超過 8 成，開店放緩， 2020 理應進入復甦期。當前疫情使得 20H1 經營遭遇重大影響，復甦時點延後， 疫情發生後公司下跌超過 25%；公司對疫情應對得當，防控措施到位，現金流 支撐能力好於行業平均，我們認為當前股價已充分釋放風險。 

 主品牌逐步穩定，副品牌嚴重低估：主品牌“呷哺呷哺”全直營店面超過一千 家，8 成以上都是 1.5 或者 2.0 新店；店面更新、模型改變帶來的翻枱下行可 控，而高端品牌“湊湊”當前已達到全國 100 家門店；作為高端副線，湊湊佔 據一二線城市核心商圈，主打時尚聚會，針對女性消費者，高顏值、好裝修、 上佳食材、滋補鍋底、美味奶茶，成為各大商圈打卡聖地。16H2 至今三年半 達成 100 家開店，“網紅店”風頭不減。我們測算湊湊平均 700 平米，成熟後 4 萬坪效，餐廳層面利潤率高於呷哺，達到 25%以上，淨利潤率 12%。靜態拆 算 100 家湊湊，給予 25 倍市盈率，這部分業務預計單獨估值可達 84 億。 

 疫情拐點可期待估值修復，20H2 等待復甦：疫情新增確認病例數量連續降低， 隨着各生產企業逐步復工，預期最悲觀階段已過，預計下半年餐廳經營恢復正 常。因疫情影響，堂食需求減少，在家用餐需求增加，料將持續利好公司火鍋 底料，蘸料，炒醬等零售產品。 

 盈利預測、估值及評級：因公司 2019 年下半年新開店較多，受國際財務報告 準則第 16 號“租賃”影響較大，我們下調 2019 年淨利潤為 3.23 億元，將 2019 年 EPS 由 0.75 元下調至 0.30 元，新增 2020 年、2021 年 EPS 分別為 0.25 元和 0.49 元人民幣，對應當前股價，PE 為 23X，27X 和 14X。短期來看，公司 2020 年上半年餐廳堂食業績受疫情影響，利潤承壓；長期來看，主品牌基本轉型完 成，副品牌處於成長期，“網紅店”熱度不減，食品製造端逐漸放量，下調目 標價至 13.68 港元（當前匯率）（前值為 18.67-26.46 港元），對應 21 年 25 倍 PE，維持“推薦”評級。 

 風險因素：疫情影響超預期；品牌老化；翻枱持續下降；食品安全風險。