機構：中泰證券

評級：買入

目標價:14.70港元

19年淨利潤優於盈喜，毛利率顯著提高

受惠於規模擴張助力銷售增長、攝像頭模組產品結構優化使得平均銷售單價（“ASP”）增加以及指紋識別模組產品結構顯著優化帶來ASP大幅提升，19年收入同比增長61.9%至131.7億元人民幣，優於我們的預期，主要由於產品結構優化導致的ASP增加幅度大於我們的預期；毛利同比大幅增長234.1%至11.8億元人民幣，毛利率顯著提升4.7個百分點至9%，主要由於規模效應、自動化水平提升及高毛利產品佔比提升；淨利潤為5.4億元人民幣，較此前盈喜公告上限高4%。

計劃繼續擴張攝像頭模組產能，預期產品結構可繼續改善

雖然今年2月出貨量受疫情導致復工推遲拖累出現環比下滑，但我們認為疫情結束後部分積累的換機需求將可能集中釋放，5G換機潮將於今年拉開序幕。

我們認為三攝甚至多攝的滲透率將繼續提升，平均每部手機搭載的攝像頭模組數量將繼續增加，手機市場仍將為攝像頭模組帶來中短期增長動力。公司計劃於20年底前逐步將攝像頭模組產能擴充至不低於每月6,000萬顆，目標20年出貨量同比增長不低於20%。我們認為高像素、3D感應、潛望式仍將是今年智能手機的重要升級方向。公司在上述領域已取得重要成就，我們認為這是公司近年客户拓展及在核心客户的供應商地位提升的重要原因。客户結構優化及市場地位的提升可為公司帶來更多高端項目機會，預期攝像頭模組產品結構可繼續改善。公司目標20年1,000萬像素及以上攝像頭模組出貨量佔比不低於60%，其中3,200萬像素及以上佔比不低於25%。結合同業及歷史數據，我們認為公司攝像頭模組毛利率仍可保持健康水平。5G推動下，車載及IoT等將成為攝像頭模組中長期增長動力。

指紋識別模組產品結構改善策略成效顯著，平均銷售單價及毛利率大幅提高

雖然公司發展屏下指紋識別模組並主動放棄部分低毛利率項目對19年指紋識別模組銷量有一定影響，但我們看到19年下半年銷量已逐步企穩，產品結構明顯改善，19年ASP增長58.2%。較高毛利率的高端產品佔比增加帶動指紋識別模組毛利率改善，由2H18的6.9%提高至2H19的13.6%。公司將繼續發展屏下指紋識別模組，已於多箇中國主要手機品牌的重要機型取得主供資格，於19年12月量產超薄光學式屏下指紋模組，並將繼續跟進指紋識別模組發展趨勢，相信技術的不斷進步將可支持產品結構持續改善。

上調目標價14.70港元，上調至買入評級

我們調整對公司的盈利預測，2020年至2022年的每股盈利分別為0.52/0.67/0.80元人民幣，考慮行業及公司發展，認為估值有望在疫情控制後回升，維持25倍20年預測市盈率，略微上調目標價至14.70港元，相對現價有32.4%的潛在升幅，上調至買入評級。

風險提示：（一）產品結構改善不及預期；（二）競爭激烈導致毛利率不及預期；（三）華為事件負面影響擴大；（四）人民幣匯率波動