機構：國信證券

評級：買入

微信商業化的探索從未止步

微信的發展可劃分為三個階段：1）2011-2013年：零商業化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現階段。3）2018年至今：發力B端業務，努力實現廣告擴容。為保持極致的產品體驗，微信的功能添加及商業化相對剋制，但從未放棄探索兼顧用户體驗的廣告形式，長期來看更有利於其穩健成長。

補全內容生態，社交廣告ARPU值有望持續提升

我們測算，當前微信社交廣告的核心變現方式朋友圈、公眾號已相對飽和，新產品小程序、看一看和視頻號是更加優質的變現場景。遠期來看，我們測算看一看、視頻號的潛在廣告價值均在百億級別，隨着微信內容豐富度的不斷提升，用户在微信各產品中的時間分配有望發生遷移，從而拉動微信社交廣告收入的持續增長。

小程序全面商業化，遠期廣告空間超過百億

小程序已經具備了商業化的生態基礎和用户基礎，2019年DAU超過3億、GMV超過8000億，用户停留時間持續提升。微信平台已開發出多種廣告形式滿足流量方的需求，廣告基礎設施已搭建完畢，短期內廣告仍將是小程序的主要變現方式。我們測算，2019年小程序的廣告收入約為20億，長期來看商業價值超過百億。

投資建議：維持“買入”評級

結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價漲幅空間為17%-26%。基於對公司社交廣告業務、海外遊戲及支付業務的長期看好，我們預測公司2019-2021年淨利潤增速分別為21%/23%/17%，維持“買入”評級。

風險提示

廣告市場需求持續疲軟；新產品用户活躍度不及預期；微信商業化進程不及預期；測算誤差導致的風險等。