閲文集團(0772.HK)深度報告：《慶餘年》，只是開始，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價490.8 億港元

格隆匯 02-17 12:18

機構：信達證券

評級：買入

目標價：490.8 億港元

 在線閲讀業務平台效應穩固，擁有眾多頭部作家以及 50%的用户市佔率。公司擁有網絡文學市場 70%的內容、50%的創作者、主要頂尖網絡作家和 50%左右的用户，雙邊平台效應已經形成，並且作家保障制度完善，背靠高流量自有平台和騰訊渠道，公司下屬在線閲讀平台包括 QQ 閲讀、起點中文網、紅袖添香、小説閲讀網、瀟湘書院等，擁有晉江文學城 50%的股份（相關收益計入投資收益），另外平台持續造血能力強大，除頭部作品外，也聚集了眾多腰部作家，作家與讀者生態完善，在運營方面，公司通過社區粉絲運營、算法與編輯推薦結合等方式，有望增加讀者黏性，提高讀者付費率。

 行業層面：在線閲讀雖已過爆發期，但用户基數大且粘性高，同時版權運營提供充分的變現空間。在線閲讀最早出現的在線娛樂方式之一，經過數輪互聯網用户紅利之後，在線閲讀用户規模佔互聯網用户半數以上，作為一種基礎娛樂方式，在線閲讀的剛性需求持續存在。同時近年來 IP 價值被重新認識，作為影視劇等產品的重要生產資料， IP 的成交量逐漸提高，版權運營收入佔比持續提高，有望成為行業主要收入增長點，另外對比國外我國電子書佔比較小，電子書銷售有望持續提升，最後在線閲讀行業商業模式逐漸增多，免費模式通過擴展更多用户羣，提高行業廣告收入，電紙書、聽書耳機等硬件的發展將提高閲讀體驗，增加行業付費率。

 收購新麗傳媒，保證 IP開發質量，最大化 IP價值。公司版權運營收入包括 IP 改編權轉讓收入和投資影視劇收入，收購新麗之前公司基本不參與具體的影視劇內容製作，但劇集等出品方無法保證改編的質量，導致改編作品的低收視率，無法培養 IP 口碑，收購新麗之後，公司直接參與 IP 改編全過程，保證劇集等與作品本身的貼合程度，一方面書粉、觀眾反響良好，比如《慶餘年》，公司獲得除 IP 之外超額收入，另一方面公司可通過自主 IP 運營，擴展 IP 影響力，同時公司龐大的內容庫可持續提供高影響力 IP 改編作品，打造“閲文出品”的品牌效應，培養新的業務增長點。

 盈利預測與投資評級：我們預計公司 2019-2021 年營業收入分別達到 67.32、82.75、93.32 億元，同比增長 33.6%、22.9%、12.8%，歸屬母公司股東的淨利潤分別為 9.15、12.62、14.11 億元，同比增長0.4%、38.0%、11.8%，2019-2021年攤薄EPS分別達到0.90元、1.25元和 1.39 元，對應 2020 年 2 月 13 收盤價（32.2 元/股、35.8 港元/股）的動態 PE 分別為 36 倍、 26 倍和 23 倍，看好公司版權運營業務的未來收入空間，同時下游渠道擴展持續利好內容端，結合可比公司 2020 年平均 PE 情況，給予公司 2020 年 35 倍 PE 的估值，按照 2020 年利潤 12.62 億元，給予公司 490.8 億港元（ 441.7 億元）目標市值，對應每股價值 48.48 港元（ 43.63 元），首次覆蓋給予“買入”評級。

 股價催化劑：優秀影視改編作品，下游 IP 需求持續增加，影視去庫存

 風險因素：政策因素，盜版無法控制，其他平台崛起競爭加劇，騰訊持續降低對公司的導流

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