機構：廣發證券

評級：持有

目標價：14.3 港元

核心觀點：

 4Q 收入與毛利率符合預期，然淨利潤遜於預期。公司 4Q 收入與毛利 率與市場預期一致：收入環比增長 2%得益於無錫 12 英寸廠區開始貢 獻收入（然 8 英寸收入環比下降了 2%），毛利率由 3Q 的 31%下滑至 4Q 的 27.2%系因無錫 12 英寸廠房產能爬坡帶來了折舊壓力。淨利潤 （2600 萬）低於市場預期（3900 萬），判斷是因 12 英寸投產帶來相 應研發費用的提升。 

 1Q20 指引顯著低於市場預期，然符合我們前期持續保守的判斷。公司 1Q20 收入指引大幅低於預期（環比下降 16%），原因有二： （1）公司 預計疫情將會對 1Q 終端市場需求產生較大影響（雖運營層面還未顯 現），謹慎角度給出保守指引； （2）兩座 8 英寸廠房將於 1Q 維護。毛 利率指引中值（22%）環比亦大幅下滑 5 個百分點，系無錫 12 英寸廠 房產能持續擴張所致，這與我們前期對公司“無錫 12 英寸廠房產能爬 坡帶來的折舊壓力對公司中期盈利能力將產生持續壓制”的判斷一致。

 新廠折舊壓力仍在初步反應階段，維持“持有”評級。鑑於未來兩年 是公司新廠產能快速爬坡階段（由當前 1 萬片/月擴充至 21 年底的 3 萬片/月） ，同時參考中芯國際 04 年爬坡 300mm 產能時毛利率受到的 壓制狀況（圖 1），我們認為無錫新廠折舊壓力對公司盈利能力的影響 仍在初步反應階段。我們預測公司 20-21 年歸母淨利潤分別為 1.31/1.31 億美元。公司 20 年較低的 ROE 水平已無法適用 PB-ROE 估值體系，然考慮到產業景氣度仍在逐步回暖及半導國產化的持續加 速，我們仍以 1.0 倍 PB 作為公司合理價值判斷的基礎。綜上，公司合 理價值為 14.3 港元/股，維持“持有”評級。 

 風險提示。全球宏觀經濟不及預期的風險，公司無錫項目折舊政策不 確定性風險。