作者 數羊

數據支持勾股大數據

編者按：時勢造英雄，連巴菲特都説，"他在恰當的時間出生在一個好地方（美國），抽中了卵巢彩票（經濟上升週期）。"毫無疑問，1978年改革開放以來，中國的國運毫無疑問處在一個劇烈的上升週期，期間也許偶有波動，但大勢勢不可擋，巨大的動能在短暫的時間中迸發出來，創造財富的效率也是世所罕見。

不管是美股指數百年新高給我們的啟示錄，還是A股過去三年的表現，都明白無誤地告訴我們，投資思路必須改變。投資就是下注國運。投資者在下注中國未來國運的時候，必須選擇代表未來發展的頭部公司。

2020年2月3日，受疫情衝擊，A股全線大跌，上證指數跌幅高達7.72%，3212只股票跌停。然而對於資本市場而言，這既是危機也是機遇，當日北上資金流入182億，創歷史新高。而北上資金“買買買”的，自然也是A股市場的中國核心資產。

因此，疫情雖然肆虐，但仍要堅信中國的未來。下注中國，下注核心資產，與偉大的公司一起成長，一起變富。

讓我們先回顧格隆匯2019年十大核心資產的表現。2019年十大核心資產的全年回報率為47.44%，大幅跑贏了基準指數（滬深300指數，36.07%）。

就個股而言，2019年入選"十大核心資產"的股票有7只跑贏上證綜指（22.30%），全部跑贏恆生指數（9.07%）。

2020年，格隆匯依託遍佈全球近70個國家的數千萬會員優勢，於去年底啟動了這次歷時一個多月的"下注中國"全球票選。最後經過數百萬的有效投票統計，挑選出了2020年度十大下注中國核心資產。

今天，我們就來説説“格隆匯2020年下注中國十大核心資產”的第九隻股票——中興通訊。

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入選核心資產的邏輯

從歷史上看， 每次產業革命都必須是符合人類追求更好生活的需要。而自ICT行業誕生以來，其代表的產業進化趨勢逐漸呈現加速狀態，尤其是整個互聯網行業的基礎設施——通信網絡也在不斷升級，從通信基礎設施升級——終端需求爆發——應用大爆發——再到基礎再升級的產業循環週期在不斷加速縮短，這個過程中產生了無數的投資機會。

毫無疑問，2020年作為國內5G基礎設施大規模建設的元年，大規模建設週期至少還有3-5年時間，這一趨勢無法改變，而十大核心資產的選擇初衷是既要代表中國，又要代表未來，還要保證業績有一定的確定性，5G相關公司自然需要入選。5G板塊往大了説至少包含了電子、通信、終端設備、下游應用各個方面，可選標的數不勝數，最後中興通訊脱穎而出多少有些讓大家沒想到。

其實從整體質量來看，投資人更看重中興通訊的確定性而非彈性。中興通訊作為通訊設備製造業龍頭之一，市值超1600億，在這兩年的5G科技浪潮中肯定不會是表現最好的，但行業邏輯確定性太強。我們覆盤上一波4G建設週期，其中加速建設期是2014-2015年，中興估值也在2015年年中達到最高值38倍PE，而2020/2021是5G建設的大規模建設起量期，對應上一波4G建設週期的14/15年，景氣週期才剛開始啟動，現在估值有其合理性。

第二中興業績的確定性較強，中興在2014-2016年4G建設高峯期中，EPS基本一直處於上升趨勢，此輪5G建設週期業績也有望複製上輪週期業績趨勢。

總的來看，今年5G科技板塊整體估值偏高有合理邏輯，畢竟行業景氣週期才剛開始啟動，但同時符合估值要求和業績確定性的科技公司不多，對於中興通訊投資人更看重的是其已從2018年禁令恢復期進入新一輪景氣週期，預期業績確定性較強，作為運營商主設備商龍頭之一，入選2020年核心資產有其合理性。

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基本業務介紹

2019年對主設備商來説不是一個好年份，可以説是青黃不接，4G建設收尾，業務整體建設來並不多，而5G建設剛開始啟動(國內預計5G基站在13-15萬座)，這從從中興通訊的2019前三季度業績變化也能看出一定端倪，我們可以對比來看。

中興主營業務主要分三塊，運營商業務，消費者服務和政企服務，中興通訊在5G無線、承載、核心網、高端路由器、IT設備等關鍵領域具有全產品線佈局，是國內綜合競爭力排名前二位，運營商板塊是中興核心業務，業務營收佔比75%以上。

因為禁令的事情，我們把2019年分成兩段來討論，先説中興通訊2019年上半年表現。2019H1中興通訊業績整體表現不錯，公司國內市場實現營業收入274.22億元人民幣，佔營收比61.47%。

2019H1 運營商網絡營業收入324.85 億，同比增長38.19%，毛利率提升至44.73%，為近十年來最佳毛利表現；政企業務營業收入47 億，同比增長6.02%，毛利率提升至36.95%，主要是由於國際數據中心產品、國際光傳送產品、國際FDD 系統設備營業收入同比增長所致。消費者業務收入74.2 億，同比下滑35.41%，毛利率提升至16.48%。

可以看到從2018年下半年開始到2019H1，中興通訊是核心業務運營商板塊營收和毛利率都處於修復狀態，主要邏輯擺脱了“禁令”影響，尤其是運營商基本回到正常營業節奏，準備進入正式的5G建設週期。

進入19Q3之後，單季度增速只有1.5%，實現毛利率36.46％，相比2019Q2下降約兩個百分點。整體實現扣非淨利潤9803.2萬，同比減少18.61％，環比下降79.53％，正式恢復正常的行業週期。

整體毛利下滑有兩個原因，一是公司4G/5G建設切換期整體壓力較大，還存5G基站借貨建設情況。另外上半年4G建設還好，中報披露運營商網絡營收增長是由於國內外FDD系統設備(4G標準之一)，國內外光傳送產品營收同比增長，依舊是4G推動了中興19年上半年的業績增長。下半年開始4G整體投資出現較大下滑，因為運營商現在壓力也挺大，一方面提費降速營收有壓力，另一方CAPEX投資還不得繼續加大投資。

青黃不接時期中興的營收和利潤都有不少壓力。但其實對比13/14年3G/4G建設切換期的情況，中興的財務情況也不是那麼難理解，進入4G大規模建設期之後中興營收逐年攀升，直到股價在15Q2達到峯值，營收在15Q4達到峯值，扣非利潤在16Q1達到峯值，這第一波高峯才過去。

另外從2014開始4G大規模建設之後，基本上中興上半年毛利率要高於下半年，Q3毛利率有所下滑很正常。

除去核心運營商業務之後，公司消費者業務1H19同比下滑明顯，之後也不太有好的表現。政企業務方面中興主要佈局NB-IoT、Massive MIMO、邊緣計算等技術研究1H19呈現出一定回暖態勢，毛利率有所修復，我們預計隨着5G網絡推動，中興將在政企業務中穩健發展，保持10%的增速。

從費用率來看，中興最大兩項費用率在銷售費用和研發費用率，預計之後研發費用率可能還有走高的趨勢。這次從定增募資的資金用途來看，130億目標金額(實際募集115億)有91億用於5G研發，基本佔了70%的比例，不過按現在的研發投入水平，基本上只能支撐3個季度的研發費用，中興總研發投入力度相當大。

研發率不能完全當作費用成本來算，按2019年中報數據來看，研發投入資本化的金額比例只有15.71%，並不算特別高。

技術積累方面，截止2019年上半年，中興通訊累計申請的專利資產超過7.4萬件，其中全球授權專利數量超過3.6萬件，5G戰略佈局專利超過3700件，10nm/7nm製程的核心通信芯片已實現量產，新一代5G無線系統芯片和承載交換網芯片性能已在外場測試中得到驗證。

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2020年看點和風險點

1.牌照落地，運營商集採頻率加快，5G推動運營商CAPEX開支提升

雖然全球都在追趕5G技術，但各國家或地區間5G建設週期處於不同的階段，比如韓國和美國最早推出5G商用，然後是日本、中國。而從實際建設層面來看，今年5G放量主要主要還是看國內三大運營商集採建設速度，其他地區可能要從下半年才開始有反應。

從現在的觀察可知，5G發牌後國內運營商大單集採頻率從2019年6月的每月1單提升到2020年1月的每月11單，頻率顯著提升，20/21年國內5G相關CAPEX提升勢在必行，中國5G基站全球市場份額有望從約25%提升至60%水平，行業將迎來新一輪成長期。

2.中興在國內運營商招標份額預計繼續提升，海外市有望突破

國內同行競爭情況，我們可以做個簡單的計算，分析下中興和華為的市場率情況。因為國內運營商CAPEX總共就三家，我們按簡單的國內收入佔比*運營商業務佔比，大致估算過去幾年華為和中興的國內運營商市場率情況。

可以看到從總量數據來推算，運營商市場中興國內市佔率遠小於華為，但整體趨勢一路增長，從8%增長到了14%（計算值偏低整體趨勢正確，有部分多餘業務減去，國內券商計算一般是份額在20%左右），進步明顯。另外5G牌照發布之後，中興通訊集採中標份額多在30%以上，還在繼續提升。

海外市場方面，2018年因中興歐美和亞太洲減少161億營收，損失慘重。但禁令解除之後，截至2019年9月，公司已在全球獲得35個5G商用合同，5G基站發貨超過5萬個，與全球60多家運營商開展5G合作，除去國內三大運營商，合作對象還有Orange、Telefonica、意大利Wind Tre、奧地利H3A、印尼Telkomsel等公司，覆蓋中國、歐洲、亞太、中東等主要5G市場，恢復較快。

3.定增落地，資金充足

公司於1月16日公告，定增協議已簽訂，共募集約115億資金，用於面向5G網絡演進的技術研究和產品開發以及補充流動資金。

4.風險點討論：毛利率

5G資本投入巨大，2019年9月，聯通和電信開啟聯合建設5G網絡模式，實現5G網絡基礎資源的共建共享。從數量來看，共享共建最終影響建設建站的總數量，不會影響2020期初建設的速度。但這也反映了運營商建設成本的壓力，類似去年光纖光纜集採價格腰漲導致市場大跌，今年5G設備的大批量配置，也要面臨運營商壓價的問題。

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結語

5G時代已經來臨，所有科技公司都將進入新成長週期，中興通訊在 5G 時代有望成為全球通信設備商市場格局再平衡的受益者。