機構：招商證券

評級：推薦

奶粉行業步入成長後期，註冊制推動下市場集中度提升，內資品牌份額觸底回升， 而飛鶴則成為帶領內資奶粉突圍的領頭羊。嚴格的渠道管控是飛鶴“厚積”之發 展基石，而抓住“更適合”“更新鮮”的獨特品牌故事，大規模空中地面品牌投 入，強化消費者溝通，是飛鶴“薄發”之支點。展望未來，飛鶴佔據天時地利人 和，渠道推力和品牌張力均將助力飛鶴快速、可持續的發展。

 奶粉行業：規模增長放緩，內資觸底回升。規模：終端規模 2,450 億元左右，步 入成長後期，量緩價升。人口增長不確定性增強，人均奶粉消費量提升空間或有 限，我國奶粉價格相對於人均可支配收入處於高位，但短期內高端化仍在進行。 格局：奶粉註冊制提高行業准入門檻，加速市場集中。內資份額提升、投入加大， 外資份額下降、投入收窄，內外資份額轉換趨勢確立。政策支持下，以飛鶴為代 表的內資龍頭加大產品研發、營銷宣傳和渠道下沉，以超高速增長強勢崛起。

 渠道管控奠基：嚴格的渠道管控是飛鶴“厚積”之發展基石。作為高附加值行業， 嚴格的渠道（尤其是價格）管控是關鍵，但也是知易行難之事。飛鶴 13 年開始， 以壯士斷腕的魄力，推動渠道扁平化、拆分細化經銷商，並打造獨立於銷售團隊 的審計團隊，在渠道中推行講公平、強執行的管理文化，保障價格體系穩定。同 時，公司洞察經銷商痛點，持續降低渠道庫存，及時給付經銷商費用，保證經銷 商 roe 和基於此的渠道推力，為自己高速發展培養一批堅實的渠道跟隨者。

 講好品牌故事：抓住“更適合”“更新鮮”的獨特品牌故事，大規模空中地面品 牌投入，強化消費者溝通，是飛鶴“薄發”之支點。飛鶴產品中超高端星飛帆佔 比 50%，高端超高端產品佔比 75%，通過高舉高打的模式實現了快速擴張。奶粉 是高端品，消費者願意為產品價值付更多成本，前提是廠商須講好品牌故事。“更 適合中國寶寶體質”為飛鶴品牌定位，而“更新鮮”則是“更適合”的落地點。 通過“生牛乳配方+更好生產日期”的直觀引導，飛鶴可以與絕大多數奶粉品牌 形成明顯區格，輔之以大量的地面投放，飛鶴可以高效的與消費者進行溝通，薄 發以燎原。我們認為，飛鶴作為幾十年專業的奶粉品牌，有優質產品力為其背書 （少數不受三聚氰胺影響的內資奶粉企業），加之近年來持續高品牌費用投入， 當前其品牌力已經處於行業第一梯隊，並仍在不斷強化，這是企業近年來騰飛之 關鍵，及未來保持長青之基石。  展望未來：天時地利人和，飛鶴展翅更大空間。1）天時：政策大力扶持和渠道 下沉的天然優勢助力內資品牌崛起。2）地利：飛鶴工廠毗鄰大型牧場原生態， 以此為依託的濕法工藝很難被其他品牌模仿。3）人和：核心管理層具備長遠的 戰略眼光和優秀的執行力，員工效率位於行業前列。4）佈局：發力弱勢市場， 拓寬產品組合，加大線下推廣，新建工廠陸續投產。

 風險提示：新增人口下滑過快、行業爆發價格戰、多系列產品推廣不及預期