2019年11月28日，中國糧油控股（606.HK）曾公佈中糧集團有計劃安排將其私有化。近日，中國糧油發佈業績預告，預計公司2019年歸母淨利潤同比下降約8%-11%，下降主要由全球主要經濟體貿易政策變化引發市場波動，給中國糧油業務決策帶來挑戰，同時非洲豬瘟疫情衝擊養殖行業生豬存欄量，影響豆粕等飼料原料需求等原因所致。作為公司宣佈將私有化後的第一份業績預告，對市場來説具有一定參考價值，也可藉此一窺中國糧油發私有化的前因後果。

一、中國糧油私有化動因？

近年來，香港資本市場港股公司私有化成為一股不容忽視的浪潮。根據統計，年初至今以來已經有包括華地國際控股、中航國際控股、華能新能源等在內的逾10家公司相繼獲大股東提私有化。過往上市公司謀求私有化的動因往往為上市公司在資本市場估值低，實際價值不能體現，融資功能受限，控股股東出於公司資產及業務整合運作的需要考慮對企業進行私有化。

由此迴歸到中國糧油本次私有化，其在此前宣佈私有化公告中曾表示，公司在其所處的股票市場融資的能力受到限制，較難通過股權融資為其業務發展提供可用資金來源，從而為中糧集團及自身的發展戰略提供支援。市場分析也指出，中國糧油進行私有化的主要原因或與股價長期走勢疲軟，成交量低迷有關。兩大因素與上述港股私有化的動因也較為吻合。

二、中國糧油自身業績及所處行業表現是否值得期待？

中國糧油自上市以來受到行業及政策整體不確定性大的影響，盈利水平波動性較為顯著。據公開數據顯示，中國糧油2019年上半年歸母淨利潤約為4.49億人民幣，較2018年上半年同比下降40%，如市場之前所預期的，預計公司2019年全年歸母淨利潤將同比下降8%-11%，盈利表現欠佳。

進一步分析中國糧油預告的2019年的業績表現，根據公開信息，中國糧油2018年四季度收購了四家油脂壓榨工廠以及廣東碼頭，實際並表時間為2018年11月及12月，而2019年全年均納入並表範圍；與此同時，中國糧油2018年存在大額的一次性計提資產減值，如不考慮該等減值，2018年實際歸母淨利潤將高於13.46億港元。如綜合考慮上述因素，中國糧油2019年實際利潤降幅可能不止目前水平。

從中國糧油所處行業表現來看，其主要業務為油籽加工、大米加工及貿易、小麥加工及啤酒原料，所處行業環境整體較為複雜。目前市場對油脂壓榨行業的前景的判斷不一，看多和看空的主流觀點都存在，產生分歧是這個階段行業的重要特徵之一。

首先來看當前市場關注度最高的中美貿易摩擦的局勢。2019年12月13日，中美兩國經貿團隊宣佈就中美第一階段經貿協議文本達成初步一致，並初步約定中國將增加自美國採購農產品的訂購量，部分市場觀點認為這是中美關係回暖的信號，大豆等原材料進口價格有望出現回落；另有市場觀點認為該階段協議僅為框架性協議，並未對採購大豆的時間及節奏做出有約束性的規定，第二階段協議預計將在2020年底前後才會達成，未來美國大豆進口的恢復仍有不確定性，實際上考慮到半年後美國總統大選及美伊關係等不確定因素，長遠而言中美雙方經貿關係仍然存在很大變數。

除中美貿易因素外，市場部分樂觀觀點認為豬瘟疫緩解等因素或有機會推動行業逐步恢復至良好水平，同時相關研究報告也指出今年豆粕渠道庫存回落，豆粕供給有改善跡象，這些都印證着行業短期內將有所改善的邏輯。與此同時，市場也有觀點認為當前非洲豬瘟疫情防控形勢看似有所好轉但依然複雜嚴峻，非洲豬瘟病毒已在我國形成比較大的污染面，預計疫情將在我們國家繼續呈點狀發生，近期東北地區和雲南地區有復發的現象。參考過往豬瘟對生豬出欄量的影響，預計短期內很難恢復正常水平。

上述因素或會導致行業及中國糧油未來兩三年的業績表現將呈現出較強不確定性。行業本身的波動性將為市場判斷未來行業供給關係走向及公司股價走勢造成一定困難。而就企業自身而言，中國糧油品牌油等業務當前也面臨着益海嘉裏等企業的巨大市場競爭壓力，未來業績前景難言樂觀。

三、私有化價格是否合理？

此次中國糧油私有化交易的註銷價為每股4.25港元，較開盤前一個收盤價3.17港元溢價約34.07%，同時亦較前一個收盤價的90個交易日收盤價均值溢價72.5%。

私有化報價究竟是高是低，可以從以下不同的角度考量。

第一點是溢價率的橫向對比，本次交易註銷價格4.25港元/股對應中國糧油截至本次交易首次公告前1、10、30、60、90及120個交易日平均收盤價溢價率分別為34.1%、40.9%、53.2%、64.7%、72.5%及72.6%。經統計，香港市場2017年以來私有化交易前1、10、30、60、90及120個交易日平均收盤價溢價率均值分別為35.8%、41.0%、46.6%、52.4%、55.8%和52.0%。可見本次交易溢價率水平高於市場平均溢價。

第二點是從近年來股價走勢來看，中國糧油的股價在2016年以來最高單日收盤價是4.11港元，而本次註銷價格4.25港元將是自2015年6月30日後達到的最高價格。相比之下如亞洲衞星、中國自動化、中國恆石基業、中國電力清潔能源、中外運航運等大多數交易註銷價格覆蓋股價區間普遍在2至3年左右，但低於近兩年私有化案例中出現的先進半導體及合和實業的註銷價格可以覆蓋超過10年曆史高位股價的情況。

（圖片來源：wind資訊行情繫統）

從歷史走勢比較的角度觀察，本次註銷價格4.25港元要高於其120個月的月收盤價（前復權）的平均值，中國糧油上市後初期持續走高主要原因是得益於上一輪全球大宗商品的牛市和經濟過熱帶來的通脹期，隨着經濟週期的演變和行業供給過剩的影響，公司股價在2010年之後的高峯期過後就表現一般。本次註銷價格雖然未觸及公司股價的高峯期價格區間，考慮了其在近年股價表現不好的情況下，仍能把註銷價定在高於120個月收盤價的平均值以上，120個月的時間跨度足有十年的時間，還算是不錯的報價。不過考慮到過去公司股價也曾處在較高水平，可能會有部分長期股東存在持倉成本較高的情況，這部分投資者會否同意通過私有化提案？也因而增加了此次交易的不確定性。

（圖片來源：富途證券行情繫統）

儘管不排除存在部分持股成本較高的長期股東，不過總體而言，公司私有化提案給出的註銷價仍然還算處在合理範圍，加上二級市場反映積極，公司自復牌後累計漲幅超過30%，當前股價達到4.14港元，離註銷價格4.25港元僅一步之遙，目前股價已經反映出大部分的溢價水平，並覆蓋了公司過往數年的歷史交易價格。這也意味着對大部分股東來説，在考慮已經獲得的現金分紅情況下，持股已經實現賬面盈利。

四、結語

中國糧油私有化的背景除了自身價值低估外，其所處行業面臨的較大不確定性及自身遭遇的巨大競爭也是助推其私有化的重要因素，本次業績預告欠佳也將進一步證實了中國糧油近年來業績表現波動性大的特點。

考慮到此前市場上私有化已經有多數成功的先例及本次中國糧油的私有化報價合理性，且當前股價距離4.25港幣/股的註銷價格已很接近，説明了市場對於中國糧油成功實施私有化普遍持有較為積極的態度，值得持續關注。