2019 年游戏产业年会召开，中宣部出版局副局长冯士新指出，2019 年中宣部着力优化审批流程，提高审批效率，同时加强了制度建设，严格导向管理；展望 2020 年，监管部门将在着力保护未成年人身心健康，健全审批与监管并重的工作机制，丰富游戏的思想文化内涵，推动高质量精品化战略等方面发力。

从目前行业政策延续性的监管态度来看，2020年手游行业审批速度和数量都有望持续回暖。

叠加行业集中度提升带来的影响，上市游戏行业股价表现分化十分明显，今年以来头部游戏公司出现估值修复行情。A股与H股市场相比，H股不乏优质的手游游戏公司，但是这部分企业2019年表现平淡。

根据伽马数据显示，2019年中国游戏市场实际销售收入2330.2亿元。增速为8.7%，较去年5.3%增速，形成边际回升。其中，移动游戏市场实际销售收入突破1513.7亿元，较去年同比增长13.0%，继续保持增长势头。

可预见，随着游戏行业流量红利“天花版”显现，未来带动销售收入增速主要靠提升APRU来带动，而布局的赛道与游戏内容的“精耕细作”成为了行业分化的关键因素。其中，女性向游戏逐渐成为了行业下一个加速器之一。

当下，已成功上市的女性向游戏公司十分稀缺，只有一家H股公司：FriendTimes（代码6820.HK）。

从估值上看，A股游戏公司头部优质企业PE（TTM）集中在25-40倍，次级规模梯队优质游戏公司PE（TTM）集中在15-25倍；而H股优质游戏公司目前PE（TTM）稳定在15-20倍。但值得注意的是，FriendTimes目前PE只有5倍，其中或隐含的投资机遇值得关注。

下面，便对这家女性向游戏第一股进行深入研究。

一、商业模式为“研运一体”，分销渠道稳定

FriendTimes，是一家以女性向游戏为主的游戏开发商、发行商及运营商，开创了女性向古风游戏的品类，诞生了《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》等多个爆款游戏。

首先看看公司的业务模式如何。

公司目前的业务模式为“研运一体”的业务模式，简而言之，公司的游戏业务包括了对游戏的开发、发行与运营，及渠道。

对于FriendTimes的商业模式特点可以分为两个方面理解：

1.游戏以自主开发为主。

游戏开发顾名思义，是生产和制作游戏内容。FriendTimes的游戏均采用免费畅玩模式，通过用户购买虚拟道具产生的消费实现盈利。其中公司的主要收入来源是自主开发的游戏。

截至2019年3月31日，FriendTimes拥有由864名雇员组成的研发团队，占员工总数逾65%，公司总收入99.9%均由自主开发游戏产生。

如果游戏公司只做游戏研发，其收入通常只能赚取游戏流水的20-30%，而面对强势的发行商，则只能获取10-15%的流水收入。而且，纯开发类游戏公司收入只能算分成后的收入。相对来看，目前FriendTimes“研运一体”的模式具有发行能力，因此在行业更为“吃香”。

2.发行为自主发行，渠道以第三方为主。

发行业务主要为市场宣发、运营及客服。其中运营业务是发行业务的核心，因此发行商通常赚取得流水占比更高。截至2019年3月31日，公司专注游戏发行及运营的团队合共有354名员工，其自主发行游戏收入占比为95.5%。

分销渠道方面，公司已与Apple的App Store、Google Play及硬核联盟等知名分销平台建立稳定的合作关系。此外，公司拥有自有的游戏社交平台“好玩友”。

公司目前渠道分发大部分游戏乃透过第三方分销平台分销，第三方平台一般收取公司游戏销售所得款项30%至55%作为收益分成以及付款渠道和其他服务费，这部分构成了公司主要的销售成本。

二、“女性+出海”为发展主线，游戏储备丰富

接下来，再对公司的发展路径进一步了解。

总体而言，目前FriendTimes的业务发展方向主要有两个：1.持续深耕和发挥公司在女性向游戏的优势，开发及运营更多优质女性向游戏；2.把握“出海”浪潮，其原有的优质游戏是出海业务发展的基石。

1.游戏组合生命周期长，游戏储备丰厚。

截至2019年9月16日，公司现有产品组合包括12款不同语言版本（共33个版本）的游戏，四大支柱游戏为：《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》及《京门风月》。

其中《熹妃Q传》所带来的营收占比高达47.2%，《熹妃传》则为30.3%，这两大爆款所贡献的营收占比已接近78%。而这四款游戏于2016年、2017年及2018各年分别共占总营收的93.4%、97.0%、99.5%。

FriendTimes最有代表性的产品要数《熹妃传》，其抓住了女性的需求特征，游戏定位非常清晰，并具有较强的社交属性。自上线后一直保持着非常高的用户活跃度，曾一度位列iOS畅销榜前50名达八个月之久，最高达到前10名。

而《熹妃Q传》则是FriendTimes首个以《熹妃传》同一故事为蓝本的3D游戏，于2017年9月上线后广受欢迎。高峰期DAU及MAU分别为55.9万和325万，月销售收入达7370万。

据招股书显示，公司预计《熹妃传》、《宫廷计手游》的稳定成熟期将超过48个月，整个周期将超过72个月，远超同类手机游戏的3-12个月的一般周期。而《熹妃Q传》预计整个生命周期更是长达84个月。

展望2019年与2020年，FriendTimes的游戏储备相当丰富，包括了五个具不同语言版本的新手机游戏、16个现有游戏的新语言版本及5个H5游戏；而游戏类型也更多样化，如SLG、模拟经营及卡牌游戏等。

上图可见，大部分游戏将于2019年下半年及2020年陆续推出。

从游戏储备中也可以看到，公司主打的游戏有多个语言版本将于未来推出，这背后便是FriendTimes游戏加速“出海”的体现。

2.游戏“出海”加速。

凭借在中国市场的成功，FriendTimes2011年开始踏足海外，最开始与当地第三方发行商合作，自2015年开始自主海外发行。

根据招股书，2018年FriendTimes在海外市场取得收入为2.76亿元，同比增长超过145%。2016—2018年，海外累计总收入4.95亿元，复合年增长率为61.5%，海外收入占比公司总收入为18.9%。截至2019年3月31日，海外收入占比进一步提升至25.8%。

可见“出海”业务俨然成为了FriendTimes另一新增长点。

三、新游推出在即，业绩增长潜力释放

下面，我们进一步回到公司实际的业绩增长方面。

FriendTimes作为游戏公司，业绩增长逻辑离不开用户（MAU）-变现（APRU）- 收入 的业绩增长模型。

公司收入提升主要来源用户的增长及单客收入两个方面。

1.先看用户增长方面。

截至2019年7月31日，FriendTimes累计注册玩家约9950万人。2019年前7个月，平均每月月活用户超过315万人，平均每月付费用户接近24万人。

其中，月活用户主要集中在《熹妃传》、《熹妃Q传》及《宫廷计手游》三款游戏中，而《熹妃Q传》最受欢迎。

游戏由于其生命周期限制，因此不管多优质的游戏，其活跃用户长期都成逐渐下降趋势，因此对于开发和发行商而言，都需要不断推出新的优质游戏来“获客”。

值得注意的是，公司将于12月31日在内地推出重磅新作《浮生为卿歌》。

《浮生为卿歌》为一款女性向中国古风的3D-RPG游戏，乃根据FriendTimes内部小说创作团队编写的小说改编而成。该游戏以中国古代生活为舞台的系列故事，通过轻松愉悦的全新方式体验到多元养成、古典收集、家园社交等众多玩法，高自由度的全3D场景与随机动态探索，为玩家提供了具有浸入感的古风生活体验。

此外，为了使游戏中角色、场景的表现更细腻逼真，FriendTimes此次针对《浮生为卿歌》手游研发，还在技术层面上罕见地运用了3D物理渲染技术，并在其所构建的古代虚拟世界中实现了天气系统和日夜交替，力求完美还原一个真实的古风世界。

我们预计新游戏的推出将不单单推动公司用户的增长，更将推动公司ARPU的增长。

2.其次，来看看公司ARPU的情况。

游戏公司要提升ARPU（每活跃用户平均收益）方法有两个：1）提升付费用户转化率；2）提升ARPPU（每付费用户平均收益）。

付费率方面，FriendTimes一直保持十分稳定的趋势，付费率区间为7-8%之间。

而ARPPU方面，主要是提升游戏商品单价和付费用户付费频率两个方面，对此FriendTimes具备较大优势。截至2019年前7月，公司的月计每付费用户平均收益持续提升至544.9元每人。

其中优势有三个方面：

1）女性向游戏赛道的天然优势。由于FriendTimes游戏主要的客户为女性，而女性玩家更愿意为喜爱的游戏商品、游戏带来的愉悦情绪进行付费，因此女性玩家的商品单价及付费频率的提升空间更大。

（《熹妃传》、《熹妃Q传》玩家资料）

2）研运一体的优势。游戏行业目前同样受益于消费升级趋势，而新游戏由于新技术、玩法、体验等都将推动游戏内付费商品的单价提升，因此具有研发优势的企业能够被动享受新游戏推出带来的“提价”优势；而具有运营优势的企业，能够更好推出切合玩家需求及吸引玩家的活动、付费商品及更多元的玩法，从而刺激用户付费频率提升。

3）“出海”业务带来的优势。从公司不同语言版本游戏的月计ARPPU来看，FriendTimes的游戏在国外带来的ARPPU远超国内市场。

最后通过活跃用户及ARPU的增加，公司的收入保持稳定增长，截至2019年前三月，公司收入规模为 3.9亿元，同比增速为30%。由于公司的业绩受到新游和出海业务的发展，按照过往数据预计，公司2019下半年-2020年收入增速将超过30%，有望保持40-50%的增长速度。

四、细分赛道头部优势显著，具备重估前景

根据弗若斯特沙利文报告显示，2018年，五大女性向手机游戏市场参与者的估计收益总额为84亿元，合计占2018年女性向手机游戏市场份额20.4%。而FriendTimes以来自女性向手机游戏的收益计于所有竞争对手中排名第三，其于2018年的市场份额为2.9%。

而在女性游戏赛道进一步细分的女性向古风游戏赛道上，FriendTimes位列行业第一，且远远领先，可以说是细分赛道的头部企业。

而对比整体的手游行业，女性向手游和古风女性向手游的销售增长更具前景。其中根据弗若斯特沙利文预测，中国手游市场收入规模2018-2023年复合增速能够保持16.6%；女性向手游市场收入规模2019-2023年收入增速能够达到18.4%；而女性向古风手游市场收入为18.1%。

由此可见，在充分考虑行业之成长潜力，手游公司的中长期平均PE有望达到16-17倍；女性向手游公司平均PE将维持在18-19倍；女性古风手游公司PE有望达到18-19倍。

从估值上看，A股游戏公司头部优质企业PE（TTM）集中在25-40倍，2019年预计PE区间为20-30倍；次级规模梯队优质游戏公司PE（TTM）集中在15-20倍，2019年预计区间为10-20倍。

而H股游戏公司，规模较大且具备增长预期的企业PE（TTM）集中在10-15倍，而规模较小的公司PE（TTM）集中在5-10倍。

考虑港股游戏公司市值规模普遍低于A股，且AH溢价的长期存在，因此港股游戏企业估值更低为合理。

但优质企业仍具备重估空间，预计中期估值稳定15-20倍PE更符合目前行业发展趋势，而H股游戏板块平均的估值水平应稳定在10-15倍。可见，目前港股市场对游戏公司的估值较为保守，仍处于2018年版号监管大幅加强时的估值水平。

FriendTimes受到规模因素及流动性因素影响，估值形成一定折价。然而，公司具备良好的成长性，以及优质的游戏储备，且在女性游戏细分领域具备头部优势，因此应给予公司一定溢价。

综合考虑，公司合理估值应稳定在10-15倍，对比目前5倍PE（TTM），公司估值处于低估状态，具备较大的重估空间。

小结：

近期，FriendTimes的新游戏《浮生为卿歌》的宣传视频曝光，而游戏公测时间为12月31日。

根据TapTap平台数据显示，该游戏在Android预约榜排名第6，有望成为“寒假”时期的热门游戏。

目前，公司估值处于行业低估位置，新游戏的推出预计会对公司2020年的业绩增长形成支撑，同时有望刺激市场，为公司带来估值重估之行情。