來源：新浪港股

沽空作為港股的一種正常生態，沽空以後，往往引發上市公司股價巨震和相應的停牌、回購和反沽空。而“快準狠”的沽空特徵，更是讓上市公司“談沽色變”，因為沽空以後，大部分上市公司股價都會迎來巨震，甚至遭遇90%以上的洗倉、暴跌。

不過，隨着2015年以來，尤其2019年以來，港股的投資環境逐漸發生變化，內資話語權逐漸增強。沽空以來，被內資狂買的安踏、周黑鴨、中國飛鶴、波司登都迎來的一大波牛市行情。

本文通過梳理2019年10大被沽空港股公司，再現港股不一樣的市場生態，讓投資者更清晰的看到沽空機構的沽空原理和上市公司的應對方式，為以後在港股投資吸取教訓和帶來啟示。

中國中藥遭GMT狙擊，董事陷跳槽潮

2019年2月22日，中國中藥遭沽空機構GMT Research狙擊，稱其往年董事變動、過往收購事項及財務狀況存在嚴重問題。公司股價當日微漲0.38%。中國中藥於2月22日否認該指控，截至當日收盤跌1.89%。3月6日，中國中藥再度作出迴應，一一舉例反駁相關指控，指其純屬虛構，且文中多個數據不準確，含誤導成分。自沽空以來，中國中藥股價累計下跌29.85%。

沽空時間：2019年2月22日

沽空機構：GMT沽空觀點：

1、中國中藥現董事跳槽潮，不足一年時間8名董事及一名CFO離職。

2、公司最初的業務在美國上市令人失望，隨後被私有化。

3、公司通過反向收購（買殼上市）繞開監管機構，在香港上市。

4、公司財務狀況存在嚴重問題，由於營運資金不足，可能存在成本資本化及類似欺詐的特點。此外，來自關聯方的收購也會引發額外的管理問題。

中國中藥迴應：

1、公司已根據聯交所主板證券上市規則於公告內及時妥善披露董事會所有辭任及新委任，2018年期間的董事會變動並不涉及企業治理問題。

2、有關收購事項或公司並無存在任何企業管治問題。事實上，該等收購事項標誌着公司建立業務發展及戰略方向方面的重要里程碑。

3、GMT 並無正確理解集團的財務資料，並且在其應收賬款及票據分析錯誤解釋和引用相關數據，故其指控對披露標準呈惡意抨擊。

艾默生二度沽空周黑鴨，質疑其營收作假

2019年3月1日，艾默生髮布對周黑鴨的第一份沽空報告，認為周黑鴨通過取消銷售訂單的方式誇大門店銷量，同時誇大客單均價，從而虛構營收和利潤。3月13日，艾默生髮布第二份沽空報告，艾默生稱，周黑鴨在澄清公告中聲稱取消訂單是常態，不等於取消交易，並聲稱獲得逾400張周黑鴨長沙分店單據，指交易取消情況不尋常，質疑涉及一批“不存在的客人”。周黑鴨對沽空內容一一回應，稱在適當或有需要的情況下以法律或任何其他途徑來維護自身權益。周黑鴨在二級市場沒有受到沽空影響，從3月1日到3月13日，周黑鴨股價累計上漲13.33%，自沽空以來，該股累計上漲60.39%。

沽空時間：2019年3月1日至3月13日

沽空機構：艾默生沽空觀點：

1、華中地區零售店通過“先憑空下單再取消交易”的方式，虛增銷售量28%。

2、華中地區成交量誇大38.7%，57%的商店實際銷售額不到ADSV（分店每日平均交易量）的一半。

3、華中地區客單均價為61.4元，比官方的全國客單價65.8元少6.8%。

4、根據調查的ADSV和估計的ASPO，計算出周黑鴨1H18在中國中部零售店的實際收入為5.81億元人民幣，比公司報告的低32.8%。實際利潤比預期要低52.2%。該股只值2.4元，較現水平3.6港元還有33.5%的向下空間。

周黑鴨反擊：

1、未將已取消訂單入賬作為銷售，“該報告完全誤解了銷售小票單號的運作方式”。

2、“該不實指控”乃基於對本集團截至2018年6月30日止6個月日均客單數的過高估計，對本集團截至2018年9月30日止3個月日均客單數“並無事實依據之揣測及就不同期間進行具有誤導性的對比而得出”。

4、“該等失實指控”乃基於在統計學上不具意義的樣本規模得出，忽視特定店鋪的每日客單價波動及不同店舖之間的客單價差額。

GMT狙擊長和，指責其隱瞞577億港元債務

2019年5月14日，GMT向長和發動“攻擊”。GMT稱，長和通過將部分資產視為待售資產，可能隱瞞了與待售資產相關的577億港元債務。5月14日，長和發佈澄清公告表示“強烈否認”。公司稱，經審核財務報表是嚴格遵守適用香港財務報告準則的，截至當天收盤，長和跌1.19%。自沽空以來，長和股價跌9.04%。

沽空時間：2019年5月14日

沽空機構：GMT沽空觀點：

1、收購意大利電訊商Wind Tre相關的會計調整，加上2015年重組的殘餘影響，推動長和2018財年利潤增加約132億港元（38%）。

2、長和通過這種激進的會計方法，以獲取廉價的信貸以及更高的市場評級。

長和迴應：

1、經審核財務報表是嚴格遵守適用香港財務報告準則的。與導言所提述集團呈報盈利有關的事宜均已按照適用會計準則在集團之經審核財務報表作出全面透明披露。

2、沽空報告提述與待售資產相關之債務並無綜合入賬的事宜，同樣全面按照適用會計準則之要求，並已與信貸評級機構討論。

渾水連發5彈沽空安踏，指責其FILA店鋪數量造假

去年6月，沽空機構GMT曾對安踏體育發佈沽空報告，稱安踏體育營業利潤率過高、現金或預付賬款等存在大量異常、為配合收入虛增衍生了大量現金流、存貨相對於收入比例過低以及預付賬款相對於存貨比例過高等。今年，安踏體育接連被沽空機構做空6次。2019年5月30日，沽空機構殺人鯨質疑安踏體育的公司治理及旗下FILA品牌收入不透明，預計安踏體育股價會有34%跌幅，建議沽空。7月7日至7月21日，渾水連發五份對安踏沽空報告，稱安踏財務數據造假、祕密控制27間分銷商，對安踏旗下Fila於北京和河北的擁有權提出質疑等。安踏對相關沽空一一回應，5月30日至7月21日，安踏體育股價累計上漲22.04%，自沽空以來，該股累計上漲42.25%。

沽空時間：2019年5月30日至7月21日沽空機構：殺人鯨、渾水沽空觀點：

1、殺人鯨在沽空報告中指出，FILA品牌在中國的銷售額和安踏公司本身的現金管理存在問題，安踏的收入比年報中公佈的少40%，FILA中國的庫存遠高於FILA韓國和台灣。股價有34%的下行空。

2、渾水7月7日發佈第一份沽空報告，指出安踏雖然有實際經營業務，但其財務數字不可靠。安踏與其下分銷商關係密切，目的是製造有利其公司的財政報告。安踏私下操縱27間分銷商，當中至少25間為一線分銷商，合共佔安踏約70%零售額。

3、渾水7月9日發佈第二份沽空報告，指出丁世忠和同夥竊取股東資產，指責安踏體育上市後不久的一系列交易，讓該機構相信安踏體育內部人士一直有意欺騙外部投資者，以投資者為代價謀取私利。

4、渾水7月11日發佈第三份沽空報告，稱投資者不能相信安踏斐樂店的數量。

5、渾水7月15日發佈第四份沽空報告，主要針對安踏對前面三份報告的迴應，稱安踏利潤不真實、賤賣上市公司優質資產、FILA門店數量存疑，並稱安踏的迴應毫無殺傷力。

6、渾水7月21日發佈第五份沽空報告，稱安踏看似最大的第三方供應商，可能是一家被安踏體育祕密控制的交易對手方，安踏體育將生產成本從自身轉移到了該供應商身上，財務狀況難以信賴。

安踏體育反擊：

1、堅決否認指控，25家分銷商均為獨立第三方。各分銷商擁有其自身的管理層團隊，作出獨立商業決定，並擁有獨立於本集團的財務及人力資源管理功能，且並無相互控制關係。

2、安踏對中國的所有分銷商採納統一的批發折扣政策，並根據行業慣用的按照分銷商的零售管理表現考核向其提供返利。本集團與分銷商之間並無任何管理費用攤分。

3、渾水發表的報告含有若干關於FILA品牌零售業務於中國營運模式的指控，董事會強烈否認報告中的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性。至為重要的是，股東應知悉相關指控為沽空機構的意見，而沽空機構利益一般而言與股東的利益可能並不一致，而且相關指控可能旨在蓄意打擊對本公司及其管理層的信心並損害本公司的聲譽。

Bonita兩度沽空波司登，指其一文不值

2019年6月24日，沽空機構Bonita發佈針對波司登第一份沽空報告，稱波司登存在許多公開市場欺詐情況，包括誇大的收入和利潤、未公開的關聯方交易等。波司登於6月24日上午11時16分起在港交所主板短暫停止買賣，截至暫停交易時，股價跌幅達24.78%。6月26日，bonitas發佈第二份針對波司登的做空報告，再次指責波司登在女裝項目收購上説謊，並稱不信任波司登對虛構淨利潤質疑的迴應。波司登自沽空至今股價累計上漲26.09%。

沽空時間：2019年6月24日至6月26日

沽空機構：Bonita

沽空觀點：1、波司登在其報告的財務報表中包含了8.07億元的虛假利潤。

2、向未公開的內部人士進行多次收購，人為地多支付了20億元。

3、以較低的價格處置了5600萬元（人民幣540萬元，相當於初始對價的10%）的實物資產給波司登董事長董事局主席高德康。

4、向擁有波司登65%以上流通股的內部人士支付了重大歷史股息。

5、波司登謊稱從獨立第三方收購邦寶品牌，稱周美和當時已經是邦寶品牌的供應商，並以1750萬收購了邦寶品牌。

6、指責波司登謊稱周美和1998年創立傑西。 7、波司登在收購傑西品牌後對其實際收入貢獻誇大。

波司登反擊：

1、做空機構使用的是中國信用報告，即中國會計準則的數據，公司採用的是國際會計準則，導致收入確認存在差異。

2、2011年開始，波司登在拓展非羽絨服業務中，構建了時尚女裝品牌組合。

3、2017年2月17日波司登就發佈公告稱，出售該物業的代價為5400萬元，該價格由獨立估值師事務所作出評估後的價格。

4、關於2016年7月從其中包括勁豐投資發展有限公司（誠如孔博士及彼控制實體備案的權益披露表格所披露，該公司為孔博士最終控制的公司）等收購邦寶國際控股有限公司的70%權益。孔博士於關鍵時間已不再是本公司的關連人士，因為彼已自2014年5月15日起辭任本公司執行董事。

5、自上市以來，幾乎每年按比例向股東派發現金股息，説明公司財務狀況健康，指控毫無根據。此外，鑑於對公司整體發展、前景及增長潛力的信心，公司將於適當時機回購股票。

艾默生狙擊南方能源，涉龐氏騙局面臨退市

2019年7月29日盤中，南方能源遭沽空機構艾默生髮表報告狙擊，指公司自2016年上市申請時已篡改公司財務狀況，相信公司收入誇大五倍，又認為公司與其主席兼行政總裁徐波正面臨財務困難，財務騙局不可再維持，相信“除牌”是公司的唯一命運。南方能源午後停牌，停牌前跌2.21%。8月2日，公司發佈澄清公告，稱艾默生的報告蓄意誤導，混雜着不實且沒有根據的揣測，旨在操控股價並損害上市公司聲譽。自沽空以來南方能源累計暴跌91.16%，淪為仙股。

時間：2019年7月29日沽空機構：艾默生沽空觀點：

1、公司自2016年上市申請時已篡改公司財務狀況，公司主席徐波是通過出售股份及押股集資等操作，維持其龐氏騙局。

2、營收誇大五倍，2013—2018年間，南方能源公司的實際收入僅佔公佈的數字的20%。子公司誇大收入以掩蓋虧損，2018年實際產量約為財報披露產量的1/3。

3、 對主要客户存在虛假銷售，實際銷售給六大客户的總額僅佔聲稱的16%。

4、煤炭價格異常高。

南方能源回擊：

南方能源稱沽空報告作者可能於公司股權或衍生工具中擁有好倉或淡倉，並因此在公司股份價格下跌時可實現鉅額收益，艾默生的報告蓄意誤導，混雜着不實且沒有根據的揣測，旨在操控股價並損害公司聲譽。

殺人鯨二度沽空澳優，指其虛增收入財務造假

2019年8月15日，沽空機構殺人鯨發佈對澳優的第一份做空報告，稱澳優存在誇大營業收入、誤導中國消費者、隱藏成本等問題。該機構認為，澳優的股價估值應為每股5.78港元。澳優以停牌收市，至緊急停牌股價大跌20.11%。8月15日下午，澳優發佈澄公告稱，董事會強烈否認殺人鯨報告中的指控，並認為該等指控並不準確及具誤導性，有可能是蓄意打擊公司及管理層信心，損害公司聲譽的行為。8月19日，殺人鯨再度公佈第二份沽空報告，指責澳優在上一份澄清公告中未實質性迴應質疑，並繼續指責澳優業績造假。自沽空至今，澳優累計下跌12.81%。

沽空時間：2019年8月15日至8月19日

沽空機構：殺人鯨沽空觀點：

1、財務造假，虛報銷售額52%，低報人力及僱員成本。2、羊奶粉虛假宣傳誤導中國消費者。

3、雲養邦並非澳優子公司，而是公司高管持有，涉嫌利益輸送。

3、通過未披露關聯方交易讓高管們得以隱祕地謀取私利。

澳優迴應：

1、公司財報中所有有關進口數據均是真實的，可由海關總署官方數據支持。

2、配方羊奶粉過敏反應相對較低，羊奶含有之αS1-酪蛋白水平較牛奶更低。乳糖僅為一種碳水化合物及能量來源，而非蛋白質。

3、殺人鯨所聲稱公司低報員工成本主要是由於本公司的綜合財務報表與其荷蘭附屬公司Ausnutria 的綜合財務報表，在臨時人員費用、社會保障費用、差旅費用、膳食及其他津貼等數據的披露差異所致。

4、澳優與其他3人組成澳優營養品平台管理層，委任王煒華代表財產授予人持有云養邦香港全部股權，王煒華僅是代表財產授予人行事。2019年7月3日，按照所有財產授予人要求，王煒華分別將雲養邦香港60%、30%及10%的股權轉讓給原所有人。

5、澳優全部3家分銷商都不是關聯人士，公司與分銷商之間的業務關係受分銷協議等規範，所有分銷商之間的條款大致相同，且近年並無重大變動。

美奇金狙擊百濟神州，指其涉“七宗罪”

2019年9月5日，資本研究公司J.Capital Research發佈對百濟神州的做空報告，列出百濟神州資本支出、研發支出過高、虛假收入、沒有特權、可疑收購、不具投資價值、偽造銷售等七大疑點，認為百濟神州涉嫌偽造幾近60%的銷售額並捏造了超過1.54億美元的收入。受此影響，截至週四美股收盤，該股跌6.78%。9月6日下午，百濟神州公告反擊，表態“針對百濟神州失實、毫無依據且具誤導性指控的報告，旨在對百濟神州股價造成負面影響，從而滿足做空機構的私利。”截止收盤，百濟神州跌9.2%，自沽空至今，百濟神州累計上漲16.83%。

沽空時間：2019年9月5日

沽空機構：J.Capital Research（美奇金）

沽空觀點：

1、研發開支過大。

2、偽造銷售額，估計真正數字比百濟神州報告少57%。百濟神州自2017年第四季度在中國接管了新基（CELG.US）藥物的銷售以來，已經捏造了超過1.54億美元的收入，誇大了133%。

3、百濟神州將自己描繪成一家受到監管機構青睞的本土製藥公司。實際上，與其他外國公司一樣，百濟神州依然排在審批大隊的尾部。

百濟神州迴應：做空機構的報告旨在對百濟神州股價造成負面影響，從而滿足做空機構的私利，報告中的指控為公然造假。自創立之初，百濟神州的運營始終堅定遵循合規、道德和誠信標準。

上市10天遭沽空，中國飛鶴暴漲打臉GMT

2019年11月21日，做空機構GMT發佈報告，指控11月13日剛剛在港股上市的中國飛鶴收入增長強勁，盈利能力居全球之首，且手握大量現金，但在過去5年中從未支付過任何股息，懷疑飛鶴的現金受困，偽造了部分現金，業績欺詐。截至當天收盤，公司股價下跌6.55%。中國飛鶴11月22日晚發佈澄清公告稱，該機構指控毫無事實根據，為失實陳述。公司股票於11月25日上午恢復買賣，復牌當天股價高開0.48%，截至當天收盤，漲10.51%。自沽空至今，中國飛鶴股價累計上漲36.16%。

沽空時間：2019年11月21日

沽空機構：GMT沽空觀點：

1、中國飛鶴已累計約60億元的鉅額現金餘額（不包括質押存款），相當於營收的51%左右，但卻在過去5年內沒有支付任何股息。GMT懷疑該公司的現金受困，也有可能捏造了部分現金。

2、中國飛鶴從美股退市被私有化之後，變成當前市場份額高達25%的高端奶粉領導者，無法找到令人信服的理由來解釋飛鶴的快速轉型。

3、懷疑飛鶴實際上是在利用IPO收益的很大一部分向IPO前的股東支付鉅額股息，而剩下的資金可能需要用來償還海外債務。

中國飛鶴迴應：

1、公司保持相對高的利潤率主要由於公司在過去幾年專注毛利率較高的高端嬰幼兒奶粉產品，這些產品的收入佔比持續增長。此外，公司持續推進精細化管理，加強費用管控。

2、納税記錄顯示，2018年、2019年1-6月，飛鶴境內主要附屬公司納税總額分別為20億元、14億元，為齊齊哈爾市A類納税人，納税額位居全市第一，納税記錄可反映集團整體經營規模和狀況。

3、聯席保薦人已對招股章程披露的公司的財務信息進行過獨立的盡職調查。公司亦已經取得中國境內主要合作銀行出具的證明，截至2019年9月30日，公司在6家銀行的存款餘額合計約為82.3億元，表明現金狀況良好。

4、FCUS私有化後，為了集團的業務發展及資金管理，公司數年並未分派股息。為回饋股東，飛鶴已於2019年10月14日從過往保留利潤中向股東宣派特別股息30億港元。該等特別股息已於上市前派發，該操作在香港資本市場並非罕見，該股息政策亦代表董事會對集團未來現金流及現金狀況的信心。

殺人鯨狙擊卡森國際，指其完全不值得投資

2019年11月21日，沽空機構殺人鯨發佈報告稱，卡森國際董事長及其家族通過謊報出售業務的收入和利潤，矇騙投資者，洗劫上市公司。該報告認為，卡森國際的股價僅值0.67港元，有85%的下跌空間，完全不值得投資。11月21日，卡森國際股價暴跌90%；11月22日，卡森國際發佈澄清公告對殺人鯨的五大質疑逐一反駁，公告發出後公司股價復牌後強勢反彈，收盤大漲478%。自沽空至今，卡森國際累計下跌19.65%。

沽空時間：2019年11月21日

沽空機構：殺人鯨沽空觀點：

1、出售汽車及傢俱皮革製造分部，董事長女兒們掠走公司最有價值的核心業務。

2、柬埔寨水上樂園子虛烏有，3、柬埔寨經濟開發區有名無實。

4、虛報上億資本支出，同時卡森國際在三亞的長期預付款石沉大海。

卡森國際迴應：1、公司所披露的附屬公司歷史收入及利潤乃經獨立審核，在各重大方面屬準確無誤。此外，出售事項以轉讓附屬公司股權的方式完成，在出售完成後，附屬公司存續的任何債務均不會由公司保留。

2、合營公司已訂立協議，以在柬埔寨收購約26.57萬平方米的土地，其中約26.19萬平方米土地的所有權已取得並已移交合營公司。餘下地塊的土地證亦正在辦理中，並預期將於不久的將來取得。

3、於2018年12月31日，發電機的相關採購成本已入賬列作物業、廠房及設備。關於中冶科工擬投資柬埔寨斯敦豪國際港口和經濟特區，公司並不知悉中冶的潛在投資將如何影響本公司的現有項目，無法迴應中冶科工就此而言的潛在競爭利益。

總結

2019年的港股是不平凡的一年，沽空、閃崩、打擊殼股，各種黑天鵝層出不窮，閃崩、洗倉也是從未間斷。對於沽空來説，沽空機構往往以“快、準、狠”搞突然襲擊，個股往往當時有不同程度的下跌。但是公司是否存在問題，最基本還是要看公司基本面，而公司的回購和臨停以及準確的回擊讓讓能起到非常好的效果。作為投資者，一方面要看沽空機構的觀點是否具有説服力，另一方面也要結合上市公司的資金實力、基本面情況來判斷。

內資話語權的提供，無疑對港股生態產生了極大的影響，這使得沽空機構的沽空變得越來越難。無論是安踏還是波司登，沽空不僅沒有帶來股價的下跌，卻帶來了股價的暴漲行情和不斷新高。其中的一個邏輯便是，內資的瘋狂買入。安踏自今年5月被沽空以來，內資瘋狂買入5000萬股，持股佔比從2.8%一路飆升到4.7%。

沽空機構自身的嚴重缺陷，無疑讓沽空失手概率倍增。GMT今年沽空中國飛鶴，但中國飛鶴自沽空以來股價暴漲近40%。一方面，GMT沽空觀點自身都無法信服——可能捏造了現金，懷疑其欺詐。自身都沒弄明白，又如何讓投資者信服？另一方面，中國飛鶴則是詳列證據，迎着痛點反擊。此外，GMT沽空恆大、安踏、長和等一個個都失敗了，更讓人懷疑其沽空能力。