作者：夏磊

来源：夏磊地产观察

导读

2019年12月10-12日，中央经济工作会议召开。会议决定，要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。

今年1-11月，房地产累计投资121265亿元，同比增长10.2%，对稳增长发挥了重要的压舱石作用。行至年末，市场普遍关注明年房地产投资的下行压力。本文将从房地产投资的先行指标、实物和价格因素、成本结构等三个维度入手，研判2020年房地产投资形势。

摘要

· 房地产投资难以持续高位运行，预计2020年全年房地产投资增速6.8%，较2019年回落3.2个百分点

从先行指标看，2019年拿地放缓决定2020年投资增速回落。土地是房地产投资的原材料，因此拿地是房地产投资的最佳先行指标。全国来看，土地成交领先房地产投资9-12个月。2019年1-11月，全国宅地成交规划建面同比下降1.7%，而2018年全年为增长26.3%，拿地增速的大幅回落，决定了2020年投资进一步下行的总体趋势。分城市能级看，预计一线城市投资增速7.8%、较2019年回落0.7个百分点，占比10.9%、上升0.1个百分点；二线城市增速5.5%、回落2.0个百分点，占比35.7%、下降0.4个百分点；三四线城市增速7.5%、回落4.5个百分点，占比53.3%、上升0.3个百分点。

从实物和价格因素看，施工与价格因素对投资拉动均将有所回落。预计2020年实际投资增速6.0%、较2019年回落1.1个百分点，主要由于拿地和新开工增速下行的滞后影响，导致施工增长的小幅放缓；预计价格因素同比增长0.9%、回落1.9个百分点，主要由于全球经济和中国经济总需求不足，因此PPI也有小幅下行压力。

从成本结构看，土地支出增速回落较多、建安支出平稳。预计2020年土地购置费增速5%、较2019年回落10个百分点，主要由于2019年土地成交价款增速大幅下行，1-11月土地成交价款同比下降13.0%，由2018年全年的增长18.0%大幅回落；土地成交价款领先土地购置费约9个月，预计2020年土地购置费拉动投资增速1.6个百分点，较2019年减少2.9个百分点，将是明年投资增速的主要拖累因素。预计建安支出增速7.6%、回落0.2个百分点，主要由于2016年前后销售期房临近交房，将体现为施工面积的较强韧性和单位建安支出的小幅增长，预计明年房屋施工面积增速6.0%、回落2.7个百分点，单位建安支出增速1.5%、由降转升。

· 明年竣工会不会十分强劲？

庞大待竣工规模已开始发力，将成为支撑2020年开发投资的主要力量。近三年来，行业积蓄了庞大的待竣工规模，2009-2015年，房屋竣工面积每年较同期商品房销售面积少2亿平左右；但2016-2018年三年，年差值超过5亿平，而同期，商品房待售面积仅减少2.15亿平。接近4年的竣工滞后，已接近多数预售商品房的交房极限，目前施工和竣工环节已开始明显发力，特别是竣工。1-11月竣工面积累计降幅4.5%，较1-10月收窄1个百分点，特别是8月以来连续4个月实现当月正增长。

尽管竣工将温和改善但不会逆转投资下行趋势。主要有三方面原因。一是，对于房企而言，新开工的优先级仍高于竣工。随着棚改货币化的拉动作用逐渐消退，市场愈发接近尾声，销售热度进一步回落，叠加融资压力加大，房企的资金安排重点还是优先保障新开工以加快销售和回款，而非竣工。二是，近两年的期房销售中，根据项目进度，房企适度拉长合同约定的交房期限，以平滑竣工压力。三是，住房竣工验收条件趋于严格，竣工难以持续高增。交房质量事关民生，近年来越来越多地区针对竣工验收出台分户验收、水电气通信设施敷设到户等要求，还有要求交纳首期住宅专项维修资金，充分保障购房者权益。10月当月竣工增速大幅跳升主要是由于临近年底而集中验收住房，季节性因素不能等同于总体竣工形势，11月增速已明显回落。

· 房企拿地会不会大幅减少？

1、融资政策总体平稳，不会过度冲击房地产投资。5月以来，银保监会、发改委、央行等部门从量和价两方面推动房地产相关的货币金融制度变革，防止资金过度、违规流入房地产领域，坚定执行“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。当前房地产市场总体平稳，预计2020年融资政策总体将保持平稳，适度微调。

2、土地市场对于地方财政和稳增长具有重要作用，地方政府将“因城施策”保持土地市场平稳。2019年1-11月，地方政府性基金预算收入中土地出让收入同比增长8.1%，明显高于全国一般公共预算收入3.8%的增速，在减税降费和稳增长背景下构成地方财政的重要支撑。当前土地市场与房地产市场分化，土地市场仍有热度，2019年1-11月，全国宅地出让总价同比增长14.9%，明显高于全国商品房销售额7.3%的增速。未来土地市场若下行压力加大，地方政府仍可通过加大优质地块供应，以促进土地成交。

3、“补库存”决定了优质地块对房企的绝对吸引力。一是房企必须保持充足的土地储备以保障新开工。二是房企对于优质地块，特别是一二线的土地仍有较强需求。当前一二线住宅用地成交溢价率处于2016年以来低位，但成交规划建面增速仍处中等水平，表明溢价率回落并非由于房企拿地需求骤减所致。

风险提示：开发贷等融资渠道收紧超预期，影响房企正常开发的合理资金需求；流动人口见顶、建筑业农民工增量不足，影响建安进度。

目录

1 2020年房地产投资展望

1.1 先行指标法：2019年拿地放缓决定2020年投资增速回落

1.2 实物价格法：施工与价格因素对投资拉动均将有所回落

1.3 成本结构法：土地支出增速回落较多、建安支出平稳

2 明年竣工会不会十分强劲？

2.1 本轮投资用途特征：土地费用一枝独秀、建筑费用年内才回正、安装费用异常负增

2.2 更长的施工期

2.3 竣工改善——开发投资后半程逐渐加快，但力度有限

3 房企拿地会不会大幅减少？

3.1 融资政策总体保持平稳，不会过度冲击房地产投资

3.2 土地市场对于地方财政和稳增长具有重要作用，地方政府将“因城施策”保持土地市场平稳

3.3 “补库存”决定了优质地块对房企的绝对吸引力

正文

1  2020年房地产投资展望

2019年11月，房地产投资的累计增速和当月增速分别为10.2%和8.4%，分别较10月回落0.1和0.4个百分点。我们判断房地产投资难以持续高位运行，预计2020年房地产投资增速将延续当前的平稳回落态势，全年增速6.8%，较2019年回落约3.2个百分点。

1.1  先行指标法：2019年拿地放缓决定2020年投资增速回落

土地是房地产投资的原材料，这决定了拿地是房地产投资的先行指标。一方面，获得土地使用权的房企，在取得施工许可证之后，方可开工施工、纳入投资统计。国家统计局《房地产开发统计报表制度》规定，房地产开发“项目指房地产开发企业，按照城市建设规划要求，立项审批（备案）并取得《施工许可证》后，在依法取得土地使用权的土地上开发的楼盘或小区工程。”另一方面，统计局还规定，“土地购置费按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。项目分期开发的，只计入于本期项目有关的土地购置费。”因此投资中的土地支出也滞后于实际的土地成交。

全国来看，土地成交领先房地产投资9-12个月，2018年拿地高增长于年中见顶，滞后导致今年下半年以来投资增速持续回落。2017-2018年，土地市场持续升温，根据中指院数据，全国住宅用地招拍挂成交规划建筑面积累计同比增速在2018年5月达到63%的高点。2018年，全国宅地成交建面19.9亿平，创2015年以来新高。2018年的大量拿地，在2018H2-2019H1集中进入新开工和早期施工阶段。随着2018年下半年以来拿地增速的持续回落，开发投资的高峰也滞后到来，累计增速在今年4月达到高点以后，也持续回落。

分城市能级看，由于去年下半年至今年一季度各线城市土地市场热度均回落，因此当前各线投资也是下行趋势。一线、二线、三四线城市的投资额占全国的比重，大致为1：4：5的结构，2014-2018年，一线城市平均占比11%、二线城市38%、三四线城市51%。拿地对投资的领先期，一线城市约12-15个月，二线城市约9-12个月，三四线城市约9-12个月。从住宅用地成交规划建筑面积累计增速看，2018年中至2019年初，各线拿地增速均显著回落，由于12个月左右的滞后期，各线城市的房地产开发投资增速在年中以来均为回落趋势。一线投资累计增速在6月达到13.2%的阶段性高点后持续回落，11月为8.6%；二线城市在2月达到11.2%的阶段性高点后持续回落，11月为7.8%；三四线城市年内在3月达到12.6%的阶段性高点后有所回落，11月为12.2%。

展望未来，由于2019年拿地增速较2018年大幅回落，决定了2020年投资总体将进一步下行。2019年1-11月，全国住宅用地成交规划建筑面积17.1亿平，同比下降1.7%，而2018年全年为增长26.3%，2018年下半年为增长10.4%。考虑到土地成交领先房地产投资9-12个月，2020年的房地产投资将明显受到拿地减少的滞后影响。

分城市能级预测看，预计2020年一线城市投资增速7.8%、较2019年回落0.7个百分点，占比10.9%、较2019年上升0.1个百分点；二线城市增速5.5%、回落2.0个百分点，占比35.7%、下降0.4个百分点；三四线城市增速7.5%、回落4.5个百分点，占比53.3%、上升0.3个百分点。其中一线城市投资增速回落相对较小，主要由于2019年拿地略有回升；三四线城市投资增速降幅较大，主要由于2019年拿地已现负增长。

1.2 实物价格法：施工与价格因素对投资拉动均将有所回落

房地产投资也可以分为实际投资和价格因素。2019年前3季度，房地产累计开发投资同比增速10.5%，较1季度回落1.3个百分点；其中，实际投资增速7.3%，回落0.6个百分点；房地产投资价格因素同比增长3.0%，回落0.6个百分点。

（1）4月以来，施工与实际投资的提速趋势同步终结

实际投资与施工面积的增速高度正相关。2003年以来，房地产投资的实际增速与施工面积的增速，趋势吻合且幅度相当。2017年末至2018年初，两个指标几乎同时见底，随后总体上行。2019年1季度，实际投资增速达到7.92%的阶段性高点后回落，前3季度已回落至7.28%；而施工面积累计增速，自4月以来也一直保持在8-9%左右的水平，不再提速。

从指标统计上看，房屋施工的形势主要看新开工和竣工，特别是新开工。房屋施工面积包括本期新开工面积、上期施工本期继续施工的面积、本期复工面积、本期竣工面积和本期停工面积。即，下一期施工面积=本期施工面积-本期停工面积-本期竣工面积+下期新开工面积+下期复工面积。所以新一期的施工面积，主要取决于新开工和复工。而剔除天气、季节因素，房企复工安排主要有两种原因，一种是根据销售情况进行调整、与新开工相关，一种是前期已销售等待交房、与竣工相关。因此，影响房屋施工边际变动的主要就是新开工和竣工。其中新开工影响显著，如2018年2月，新开工增速率先见底，之后持续走强，而3月，施工增速也随后见底，保持回升趋势；2018年末，新开工增速达到17.2%的阶段性高点，2019年总体回落，特别是4月为今年内高点，这也导致施工增速在今年4月以来基本保持在8-9%%左右的水平，年初的提速趋势显已终结。

从指标表现上看，当前的施工增速见顶，主要是由于前期拿地和新开工的见顶回落。拿地领先新开工约6个月、领先施工约12个月。从年度增速对比来看，新开工的高低点往往与拿地同一年或延后一年出现，而施工则绝大多数滞后拿地一年而出现。在当前的投资形势中可以依次看到，拿地在2018年5月见顶回落、新开工在2018年12月见顶、施工在2019年4月见顶，正是前期拿地高峰和新开工高增的终结，决定了当下施工和实际投资增速的上行乏力。

（2）价格因素对投资的拉动稍有减弱

房地产投资的价格因素与PPI高度正相关，特别是加工工业出厂价格。2019年前三季度，房地产开发投资价格因素同比增长3.0%，较1季度回落0.6个百分点，主要受PPI见顶后持续回落影响，同期，PPI累计增速回落0.2个百分点、加工工业PPI回落0.3个百分点。

（3）分实物和价格因素预计，2020年实际投资增速6.0%、较2019年回落1.1个百分点；价格因素同比增长0.9%、回落1.9个百分点。实际增速回落主要由于拿地和新开工增速下行的滞后影响，导致施工增长的小幅放缓；而价格因素走弱，则主要由于全球经济和中国经济总需求不足，因此PPI也有小幅下行压力。

1.3 成本结构法：土地支出增速回落较多、建安支出平稳

房地产投资可以分为土地购置费和建安支出。土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，包括：（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过“招、拍、挂”等出让方式取得土地使用权所支付的资金。土地购置费按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。项目分期开发的，只计入与本期项目有关的土地购置费。前期支付的土地购置费，项目纳入统计后计入。把土地购置费以外的投资支出归入建安支出，其中最主要的就是建筑、安装工程费用，建安支出由房屋施工面积和单位建安支出共同决定。

从成本结构来看，当前的投资趋势，主要是土地支出增速持续回落，建安支出提速不能完全支撑。1-11月，土地购置费同比增长17.0%，较1-4月回落12.7个百分点；剔除土地购置费后的建安支出同比增长7.2%，较1-4月加快1.7个百分点，其中房屋施工面积增速放缓0.1个百分点至8.7%、单位建安支出则从-3.0%收窄至-1.4%。

（1）土地购置费继续显著回落

土地购置费增速持续回落，主要因为2019年土地成交款增速较2018年显著下降。由于土地出让金或土地收并购款项的分期付款，土地成交价款是土地购置费的先行指标，领先期约9个月。2019年，由于土地出让条件趋于严苛、销售形势趋缓、房地产融资渠道全面收紧等因素，土地市场热度总体持续下降，房地产开发企业的土地成交价款增速自2018年的大幅回落后，进一步由正转负，因此土地购置费增速也在2018年6月的高点过后持续下行。

（2）施工韧性和单位建安成本企稳共同支撑建安支出小幅提速

建安支出增速小幅提升，一是由于房屋施工面积在4月以来保持8-9%的增速（关于施工在1.2实物价格法中已有分析），二是由于单位建安支出增速见底回升、从1-4月的-3.0%收窄至1-11月的-1.4%，主要受益于精装修比例提升。2019年，行业集中度继续提升， 1-11月Top10市占率达29.8%，较2018年提高2.9个百分点，而大型房企精装修比例更高，带动建安成本增速改善。

（3）分成本结构预测

预计2020年土地购置费增速5%、较2019年回落10个百分点；建安支出增速7.6%、回落0.2个百分点，其中，房屋施工面积增速6.0%、回落2.7个百分点，单位建安支出增速1.5%、由降转升。

土地支出本身作为投资的一个重要构成项，将是明年投资增速的主要拖累因素。2019年1-11月，土地成交价款同比下降13.0%，由2018年全年的增长18.0%转为大幅回落，且降幅达到与2012年、2015年相当的水平。考虑土地成交价款领先土地购置费约9个月，因此2020年土地购置费增速将进一步回落，预计全年增速5%，与2013年、2016年相当。预计2020年土地购置费拉动投资增速1.6个百分点，较2019年减少2.9个百分点。

而建安支出则由于2016年前后销售期房临近交房，将体现为施工面积的较强韧性和单位建安支出的小幅增长。

2  明年竣工会不会十分强劲？

2.1 本轮投资用途特征：土地费用一枝独秀、建筑费用年内才回正、安装费用异常负增

从更细分的投资用途来看，房地产投资由四部分构成：建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资。其中，建筑工程指各种房屋、建筑物的建造工程；安装工程指各种设备、装置的安装工程；设备工器具购置指报告期内购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值；其他费用指在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的费用，最主要的费用就是土地购置费。

从占总投资比重上看，其他费用占比显著提升，大量挤压其他用途的投资比例。2017年及以前，其他费用占房地产开发投资比重保持在1/4左右，而2018年则大幅上升至超过1/3；建筑工程占比从2/3左右降至不足60%，近两年仅55-56%；安装工程占比从接近10%降至目前仅5%；设备工器具购置的占比则始终保持在略高于1%的水平。在其他费用中，土地购置费是最主要项目，2014-2017年占比总体保持在3/4左右，而2018年以来进一步上升了约10个百分点；从增量上看，从2014年至2018年，其他费用和土地购置费均增长了约1.9万亿元，土地购置费贡献了其他费用接近100%的增量。总体来看，以土地购置费为主的其他费用投资，近两年显著挤压了建筑工程和安装工程的投资占比。

从拉动投资增速上看，土地费用一枝独秀、建筑费用年内回正、安装费用则异常负增。（1）从拉动占比上看，2016年及以前，建筑工程投资在多数年份对总投资增速的拉动贡献都超过一半；而2017年以来，以土地购置费为主的其他费用，则取代建筑工程成了最大的拉动项，特别是2018年，其他费用成了唯一的正向拉动项。其中土地购置费发挥关键作用，2018年土地购置费35651亿元，较2017年增长13218亿元，拉动投资增速12.0%。（2）从顺逆周期性上看，2016年以前的投资增长显著加速阶段，建筑工程的拉动均明显提升，如2006年至2008年上半年、2009年至2011年上半年，同时也伴随着其他费用的拉动提升；但2017-2018年，建筑工程拉动却与投资趋势、其他费用相逆。（3）从拉动的方向上看，2006-2015年的十年间，只有其他费用出现过负向拉动，如2009年上半年和2013年初，到了2016年初，其他费用拉动虽接近零但仍为正向贡献；而显著异于过往的，一个是建筑工程的负增长，2009年初和2012年中，建筑工程对投资增速的拉动最少也在5个百分点以上，2015年则接近于零，2018年更是出现负向拉动，1-6月一度拖累投资增速达3个百分点；二是安装工程对投资的拉动自2016年以来逐年下行，2018年至今更是连续两年拖累投资增长。

2.2 更长的施工期

投资构成中各用途趋势的分化，对应着现实中更长的施工周期。大体来看，其他费用、设备工器具购置、建筑工程、安装工程四项投资，分别与拿地、新开工、施工、竣工具有较强的正相关性，正对应着房地产项目开发全流程的四个关键节点。所以，当前投资数据的指标特征，正反映了现实中房企近两年强劲的拿地和新开工，及持续负增的竣工，而建筑工程对投资的作用由去年的拖累转为今年的拉动，也对应着房企施工面积在今年的明显提速。总体而言，过去两年开发资金更集中于拿地和新开工，导致施工周期后半程——施工和竣工的提速来得更晚，施工期更长。

施工周期的拉长，也对应着市场多维度的结构变化。

1、期房占比提升

2010-2017年，期房销售面积占总销售的比重保持在75%左右，而2018-2019年则持续上升，2019年1-11月已经达到86%，较2017年及以前增加约10个百分点。

2、三四线销售占比提升

总体而言，一二线城市的商品房预售条件较三四线城市更严格一些，因此在总施工周期相同的情况下，三四线城市商品房预售时距离交房时点更远。而2017年以来，三四线城市是拉动销售面积增长的主要区域，在销售面积中的占比提升了约4个百分点，因此将会拉长总体的竣工滞后时长。

3、精装修比例提升，拉长工期

由于政策和房企自身的共同努力，行业新房的精装修比例总体提升。而精装修环节的加入，也自然拉长了房屋施工链条和工期。

2.3 竣工改善——开发投资后半程逐渐加快，但力度有限

除了投资构成的内部分化之外，施工周期被动拉长的另一个关键表现，就是竣工交房的等待期拉长，表现为竣工相对于销售的滞后期更长以及更低的竣工率。期房销售是竣工的领先指标，2015年以前领先期2年，2015年以后领先达3-4年；用当年房屋竣工面积占施工面积计算的竣工率，2013-2016年在14-15%左右，2017年以来加速下行，2018年已降至11.4%。

近三年来，房地产行业已积蓄了庞大的待竣工规模。2009-2015年，房屋竣工面积占同期商品房销售面积的比值大致在80-85%左右，二者每年差值大致在2亿平左右。但2016-2018年三年，年销售面积均超过15亿平，而竣工面积基本在10亿平左右，导致年差值超过5亿平，竣工/销售比值更是持续下降至55%；而同期，商品房待售面积仅减少了2.15亿平。截至今年1-11月，销售面积仍小幅增长0.2%、而竣工依旧负增长，意味着已预售但未竣工交付的住房规模进一步积累。

庞大待竣工开始发力，并将成为支撑2020年开发投资的主要力量。接近4年的竣工滞后，已经接近多数预售商品房的交房极限，开发投资的后半程——施工和竣工环节已开始明显发力，表现为施工的韧性和竣工的改善，特别是竣工。1-11月竣工面积累计降幅4.5%，较1-10月收窄1个百分点，其中8月以来连续4个月实现当月竣工正增长。尽管拿地和新开工的增速回落会制约施工，但竣工需求较强意味着较强的施工进度和强度需求，将构成施工的重要支撑因素，从而保障明年建安支出仍保持较快增速。

因此，更长的施工周期也导致不同开发环节对投资的拉动作用不再是同时发力，而是分阶段发力，意味着更平稳的投资。2015年以前，房地产投资增速总体表现出三年左右波动周期，2006-2008年、2009-2012年、2012-2015年分别为完整的投资增速“上行—下行”周期。但2015年末以来，房地产投资总体均处于上行期，直到年中拐点才出现，下行趋势刚启动半年，且下行趋势较为平缓。从时间跨度上看，本轮投资周期，仅上行期就长达三年半，超过了过往一轮完整的投资周期；从增速变化上看，投资增速的波动性减弱，过往周期中投资年度增速的变化幅度最多可达10个百分点以上，无论是2006-2008年的缓涨急跌、还是2009-2012年及2012-2015年急涨缓跌，目前都没有出现。过去的投资周期中，合计占总投资比重超过90%的建筑工程和其他费用，同步性较强，因此造成投资增速波动大且周期短，而随着施工周期的拉长，尽管2019年其他费用的拉动回落且安装工程的拖累加大，但建筑工程增速由负转正，支撑了投资增速小幅加快，更成为了今年稳增长的主要动力。未来，随着竣工降幅的持续收窄、甚至是正增长，安装工程也将成为房地产投资韧性的重要因素，因此投资下行趋势大概率仍较平缓。从历史经验来看，安装工程在投资下行阶段后期或是上行阶段初期，对投资的拉动作用往往是增强的，如2009、2012和2016年。

尽管竣工和安装工程投资将温和改善但不会逆转投资下行趋势。主要有三方面原因。一是，对于房企而言，新开工的优先级仍高于竣工。随着棚改货币化的拉动作用逐渐消退，市场愈发接近尾声，销售热度进一步回落，叠加融资压力加大，房企的资金安排重点还是优先保障新开工以加快销售和回款，而非竣工。二是，近两年的期房销售中，根据项目进度，房企适度拉长合同约定的交房期限，以平滑竣工压力。三是，住房竣工验收条件趋于严格，竣工难以持续高增。交房质量事关民生，近年来越来越多地区针对竣工验收出台分户验收、水电气通信设施敷设到户等要求，还有要求交纳首期住宅专项维修资金（如《山东省房地产开发项目竣工综合验收备案管理办法》），充分保障购房者权益。10月当月竣工增速大幅跳升主要是由于临近年底而集中验收住房，季节性因素不能等同于总体竣工形势，11月当月竣工增速较10月的19.2%大幅回落至1.8%。

3  房企拿地会不会大幅减少？

3.1 融资政策总体保持平稳，不会过度冲击房地产投资

5月以来，发改委、银保监会、央行等部门从量和价两方面推动房地产相关的货币金融制度变革，防止资金过度流入、违规流入房地产领域，坚定执行“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。1-11月，房企到位资金16.1万亿元，同比增长7.0%，增速与1-10月持平、较1-4月降低1.9个百分点。当前房地产市场总体平稳，预计2020年融资政策总体将保持平稳，适度微调。

（1）控制房地产融资规模

发改委、银保监会等部门持续收紧海外债、信托、保险、银行贷款等融资渠道。

对海外债，加强备案登记、限制融资用途。一是要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向发改委申请备案登记。二是要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

对银行贷款，实施规模控制、开展专项检查、强化合规要求。一是规模控制，部分银行被要求控制房地产贷款额度；二是放款条件收紧，银保监会部署下半年对30个城市、75家金融机构进行专项检查，强化合规要求；三是控制个人住房贷款增速，严禁消费贷款违规用于购房；四是加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。

对信托融资，全面整治违规融资、实施规模控制、提高准入标准。一是明确监管4类为不满足“432”项目变相融资的结构化产品；二是银保监会窗口指导信托公司，要求9月30日前的房地产信托规模不得超过6月30日，保证三季度房地产业务余额零增长；三是房地产信托备案标准提高，项目公司本身或持股50%以上直接控股股东具有二级资质。

加强对保险资金投资信托的管理。明确禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。

（2）保持房贷利率基本稳定

8月央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并对应调整个人住房贷款利率定价机制，通过调整房贷利率参考标准，建立未来货币政策放松和房地产融资之间的防火墙，在引导实体经济融资成本下行的同时保持房贷利率基本稳定。

商业性个人住房贷款利率定价基准由贷款基准利率转换为LPR。改革前个人住房贷款利率根据贷款基准利率进行定价，5年期以上贷款基准利率为4.90%。改革后，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，其中首套房贷利率不低于相应期限LPR，二套房贷利率不低于相应期限LPR加60个基点。以12月20日公布的LPR为例，5年期以上LPR为4.8%，加60个基点为5.4%。

3.2 土地市场对于地方财政和稳增长具有重要作用，地方政府将“因城施策”保持土地市场平稳

土地市场对于地方财政和稳增长具有重要作用。2019年1-11月，地方政府性基金预算收入中土地出让收入同比增长8.1%，明显高于全国一般公共预算收入3.8%的增速，在减税降费和稳增长背景下构成地方财政的重要支撑。

当前土地市场与房地产市场分化，土地市场仍有热度。2019年1-11月，全国宅地出让总价同比增长14.9%，明显高于全国商品房销售额7.3%的增速。未来土地市场若下行压力加大，地方政府将“因城施策”，仍可通过加大优质地块供应，以促进土地成交。

3.3 “补库存”决定了优质地块对房企的绝对吸引力

由于土地是房地产开发投资的原材料，“补库存”需求决定了房企的拿地规模不会断崖式下跌。一是，销售放缓和融资压力下，房企要保障新开工，必须保持充足的土地储备。二是，对于优质地块，特别是一二线的土地，房企仍有拿地动力。2019年以来，一二线住宅用地成交溢价率均处于2016年低位，但成交规划建面增速仍处于中等水平，表明溢价率回落并非由于房企拿地需求骤减。