機構：廣發證券

評級：買入

目標價：64.5 港元

核心觀點：

 大健康產業為十萬億級市場，互聯網醫療健康處於起步階段，發展前景 廣闊；政策支持互聯網+醫療健康發展，相關細則逐漸落地。平安好醫生 位居互聯網醫療 APP 用户及時長首位，大幅領先於競爭對手。根據 Trustdata 數據，平安好醫生 19Q1 新增用户佔全行業 6 成，19Q3 佔據 7 成主流醫療健康 APP 用户時長。 

 平安好醫生致力於構建醫療健康生態系統中的一站式門户，致力於讓每 個家庭擁有一個家庭醫生，讓每個人擁有一份電子健康檔案，讓每個人 擁有一個健康管理計劃。截至 19H1 註冊用户數 2.89 億人（YoY+9.1%）， 在線醫療累計付費會員 144 萬人（YoY+38.0%）， 6 月 MAU 達 6,270 萬 人，日諮詢量 65.6 萬人次。通過自有醫療團隊，輔以外部醫生網絡，AI 輔助支持，提供 24/7 的諮詢服務，合作醫療資源網絡不斷擴大。 

 形成涵蓋在線醫療、消費型醫療、健康商城、健康管理與互動的四大業務 板塊。在線醫療：初步積累豐富的用户羣，處於商業變現快速增長階段， 業務從向平安集團保險投保人提供服務，逐漸向外部的保險機構、外部企 業拓展，就醫 360 及新產品私家醫生驅動收入快速增長。消費型醫療： 主要提供體檢等服務，通過自有團隊及平安個險銷售代理獲客。健康商 城：SKU 增長驅動 GMV 快速增長，自營+平台模式雙驅動。健康管理與 互動：廣告業務為主，毛利率超 80%。 

 收入增長迅速，虧損逐漸收窄。2016~2018 年及 2019H1 總營收分別為 6.02 億元（+115.8% YoY）、 18.68 億元（+210.6% YoY）、 33.38 億元 （+78.7% YoY）和 22.73 億元（+102.4% YoY），歸母淨利潤分別為-7.58 億元、-10.02 億元、-9.12 億元和-2.73 億元，綜合毛利率分別為 42.2%、 32.8%、27.3%和 21.6%。 

 首次給予“買入”評級。預測公司 2019~2021 年收入分別為 48.97 億元 （+46.7%）、 68.82 億元（+40.5%）、 96.44 億元（+40.1%），歸母淨利 潤分別為-8.09 億元、-6.76 億元、-3.16 億元。公司處於互聯網醫療健康 行業領先地位，目前處於跑馬圈地獲取用户階段，隨着商業化逐步提升， 收入快速增長，費用率不斷降低，虧損逐漸收窄。給予 2020 年 9 倍 PS， 對應合理價值 64.5 港元/股，結合 DCF 估值，對應合理價值 65.51 港元 /股，基於穩健原則，選取較低值 64.5 港元/股作為合理價值參考。 

 風險提示：付費會員數增長不及預期；智能輔助診療研發進展受阻；可能 發生醫療事故，面臨鉅額理賠和公司聲譽損壞；相關政策法規不確定性。