機構：天風證券

高端住宅物管服務商，引領行業發展。綠城物業服務集團有限公司於1998年成立，2016年公司在香港交易所主板上市，是中國具領先地位的高端住宅物業服務供貨商，主業為基礎物業管理服務、園區增值服務、顧問諮詢服務三大類業務。

業績亮眼，基礎物管收入佔比67%、增值服務貢獻近六成業績。2019H1公司實現營業總收入36.6億元，同比增長25%；實現歸母淨利潤2.34億元，同比增長2.2%。14年以來公司毛利率穩中有升，2019H1公司綜合毛利率為19.3%，同比增加0.5個PCT，由於三項費用率有所提升，2019H1淨利率有所下滑。分業態來看，物業服務營收佔比高達67%，增值類服務（諮詢服務、園區增值服務）佔比逐漸提升，同時增值服務貢獻59%的業績，成為公司盈利的重要來源。

基礎物業管理：有序擴張，內生性強。公司基礎物業管理業務有序擴張，均價與面積齊升。2019H1物業管理營收24.52億元，同比增長21.69%，是公司營收主要來源。2018年公司物管均價達到3.15元/平/月，比2017年的3.11元/平/月同比增長1.29%，2019年H1計算均值的2.12元/平/月屬於行業高位水平。受益於公司業內領先的服務質量以及偏中高端的項目定位，公司能夠收取相對較高的服務費。2019H1，公司在管面積184.2百萬平方米，同比增加22%；儲備面積207.0百萬平方米，同比增長29%，將為物管業務的持續增長提供充足動力。管理結構來看，非住宅面積佔比上升至2018年的22%，有利於公司獲取更高服務單價。公司收取的物管費用逐年提高，同時由於公司業內領先的服務質量以及偏中高端的項目定位，公司物管單價仍有一定的提升空間。

綠城服務通過優質的服務質量打響品牌知名度，並且積極實施控制成本措施，逐步抬升物業板塊毛利率，2019H1毛利率提升至11.9%，但同業對比仍處於較低水平。公司物業服務續約率亦常年保持高位，為物管業務的持續發展提供保障。公司主要通過市場化獲取項目，藉助綠城集團的品牌力、知名度在當地形成較強的市場化競爭力，同時亦積極收購物業管理公司，以此擴大公司的在管規模。

增值服務：“三元”產業模式成熟，引領行業發展。2007年公司開始發展園區增值服務，並於2014年提出智慧園區服務體系，構建雲平台、一體化服務平台、睦鄰社三大系統，實現線上線下、服務與需求、社交與管理的聯動。2019H1園區增值服務實現營收6.90億元，由於業務規模迅速擴大以及部分園區產品和服務仍在發展階段，同比增速較去年同期減少10.17個PCT至34.83%，但仍是集團增長速度最快的業務。在該部分收入中，依賴於地產市場交易活躍度的資產管理部門佔比逐漸弱化、依賴於公司自主運營的產品、服務、空間服務的佔比在逐漸上升，公司內生增長力進一步增強，同時業務受益幸福綠城APP推廣，通過打通線上線下，創新物管模式助力降本增效。2000年，公司開始提供顧問諮詢服務，2019H1，該業務實現營業收入5.21億元，同比增長30.02%，也是公司的重要業績來源，與基礎物業服務協同作用顯著。公司期望通過開展“綠聯盟”強化客户關係並持續貢獻營收。

投資建議：我們預計公司在管面積與物業管理單價均穩中有升，增值服務預計會持續快速增長。由此我們預計公司2019-2021年實現營業收入人民幣87.50億元、113.14億元、146.38億元，預計實現歸母淨利潤5.73億元、8.08億元、11.76億元，對應EPS分別為人民幣0.21、0.29、0.42元/股。參考2020年可比公司一致性預期PE均值27.03，由於公司作為行業龍頭，持續保持高速增長，我們給予綠城服務2020年30-35倍PE，對應2020目標價港幣9.68-11.29元。

風險提示：行業競爭格局惡化導致毛利下降、物業費收繳情況不及預期、房屋竣工不及預期