華南城(01668.HK)於11月20日公佈了半年報，其交出的業績表現可圈可點，梳理財報重點如下：

a·合約銷售方面，上半年華南城已完成合約銷售額77.33億港元，同比增長13.7%，實現全年目標160億港元的48.3%。 b·收入及淨利方面，上半年華南城實現總收入58.27億港元，同比增長11.8%；公司擁有人應占淨利潤6.28億港元，公司擁有人應占核心淨利潤5.02億港元（主要代表未計投資物業公平值收益及相關税務影響、商譽減值撥備等的母公司擁有人應占淨利潤），同比增長19.4%。 c·可持續性收入方面，上半年華南城實現持續性收入總額11.97億港元，同比增長15.5%，佔總收入的20.5%。 d. 負債率方面，截止2019年9月30日華南城計息債務較2019年3月31日減少17.65億港元。公司資本負債比率為68.7%，若刨除匯率影響，調整後的資本負債比率進一步下降至64.0%。

整體來看，華南城的中報亮點有三個：1、合約銷售持續穩健增長；2、可持續收入佔總收入比不斷擴大。3、企業槓桿率持續下降。 這一系列因素是支撐公司未來業績持續表現的核心所在，也凸顯了華南城在行業內的競爭優勢。

接下來予以重點分析。

1、銷售持續穩健，可持續收入不斷提升

華南城上半年給出的成績單表現呈現穩健姿態。物業銷售作為公司最大的收入來源，期內受益於合肥、重慶及鄭州項目有較多的物業銷售及交付，公司合約銷售錄得13.7%的增長達到77.33億元。

結合過往的合約銷售表現來看，公司的銷售規模和增速在行業內並不算特別亮眼，但公司一直穩打穩紮，穩健提升，而這背後也與其作為大型商貿物流企業的屬性息息相關。華南城並不盲目追求銷售規模，而是不斷在各地培育商貿物流基地，伴隨基地產業生態的繁榮，進而反哺物業，形成可持續的發展。

而從持續性收入也能看到這一模式的獨特之處。今年上半年，華南城錄得持續性收入總額11.97億港元，同比增長15.5%，若撇除匯率影響，同比增長20.5%，持續性收入佔總收入的20.5%。其中來自租金、物業管理、物流及倉儲服務以及奧特萊斯運營的收入分別為3.89億港元、3.25億港元、1.96億港元及2.01億港元。

從過往來看，公司可持續性收入佔總收入的比重不斷提升，這也意味着公司在各地打造的產業生態獲得了成功，伴隨商業的繁榮，在租金、物業管理等各方面為公司帶來了源源不斷的現金流。

值得一提的是，當前華南城也在積極整合現有資源，有效降低運營成本，以"重招商、強運營"的策略，大力發展食品、健康、教育、電商、汽車五大新型業態以及綜合商業配套，構建多元化商業綜合圈。隨着各項目的運營逐步完善，也為華南城的持續性業務增長帶來動力，公司將具備多元化且穩定擴展的收入來源。據瞭解，公司在可持續性收入上目標力爭年增長率達到20-30%，這也意味着三年即可實現翻番，增長潛力十分可期。

當前華南城的可持續性收入已經實現對財務成本接近90%的覆蓋，未來預計在一年內就將達到全部覆蓋。

基於以上，可以看到華南城趨向於在土地上建設商業生態，並藉助商業生態的繁榮尋求可持續的利益。儘管這一過程是漫長的，不過這一模式已經得到有效驗證。

以深圳華南城為例，十多年前這裏還只是一片距離深圳市中心偏遠荒蕪的土地，交通十分不便，而如今，再來看這座空曠土地上已經建成了一座商業繁華、配套完善的商業中心，這一模式如今也正在全國八大城市上演。由此而言，華南城這種穩健的經驗理念，也更確保了效益的可持續性。

2、財務指標穩健，保持高安全性

華南城的債務問題一直為市場所牽動，這也是其估值一直上不去的重要原因。從實際情況來看，華南城的財務表現仍然還是較為穩健的，而公司也一直在降負債上有所動作，槓桿率近年來也在不斷下降。

公司持續降低負債，截止2019年9月30日華南城計息債務較2019年3月31日減少17.65億港元。公司資本負債比率為68.7%，若刨除匯率影響，調整後的資本負債比率進一步下降至64.0%。

當前華南城維持着謹慎穩健的財務管理，亦有着靈活暢通多元而廣泛的融資渠道。公司上半年於境內境外相繼發行了優先票據、中期票據及公司債券。同時還獲得了7.5億購房尾款ABS額度。公司有效利用境內外發債額度，優化整體債券結構，與此同時不斷在降低融資成本，增加長期貸款佔比，強化現金流管理等方面有所動作。

華南城持續加強與商業銀行的合作，在額度和年期以及成本上也得到了調整優化，其透過抵押優質資產取得了銀行更長年期和額度的支持。此前公司就獲得了一家國有大型銀行授予並已放款的6億元人民幣年期長達15年期的固定資產支持融資借款，其為公司未來發展帶來良好支撐的同時，也進一步驗證了華南城作為大型綜合商貿物流企業獲得了專業信貸機構的認可和信任。

另外華南城亦有着充裕的現金儲備，截至2019年9月30日，集團現金及現金等價物達92.80億港元，公司還有備用銀行信貸額度人民幣154億元，足以應對短期風險。

值得一提的是，公司在融資成本上也具有優勢，由於華南城經營上並非一個住宅物業開發商，其核心是圍繞物流園區的開發，服務的對象主要是中小企業，因此公司在銀行貸款的類型和金額方面都會更為寬鬆，而其在融資成本上長年表維持在穩固健康水平，在行業內具有優勢，今年上半年公司加權平均融資成本為7.34%。

3、結語

作為大型商貿物流企業，華南城是當下值得關注的一家企業，一方面公司作為專注物流園區開發的商貿物流運營商，其所處的行業仍然具有較大的發展前景。公司這一領域有深厚積累，不僅具備先發優勢，也擁有核心資源，綜合競爭力突出。而另一方面，受市場環境影響，華南城並未能夠得到市場資金的關注，因此長期處於被低估的狀態，投資具備一定的安全性。隨着市場認知的切換，其估值的提升動能也將更強。當前華南城在港股市場動態市盈率僅為2.5倍，市淨率0.22倍，按當前股價算股息率達到5.43%，有着較高的安全邊際。

綜合來看，公司交出的中期成績單有着諸多亮點，其在營收實現增長的同時，經營效率也在有效改善，銷售費用、行政開支等均有明顯幅度的下降，公司債務情況不斷改善，經營利潤穩步擴張，相信其在二級市場的低估表現也將有望迎來重估。