機構：國信證券

評級：買入

目標價：66.3 港元

西南地區領先的物業管理服務商

藍光嘉寶服務於 2000 年成立於成都，主營業務涵蓋物業管理服務、社區增值服務、諮詢服務三條業務線。根據中指院的資料，公司在2019 物業服務百強企業中分別名列四川省第 1 位及全國第 11 位，是中國西南地區及四川省的領先物業管理服務供應商。截至 2019 年 6月 30 日，公司業務已擴展至中國 69 個城市，共擁有 436 個在管項目及 48 個已訂約管理但未交付的項目。通過自然增長及併購，公司過往業務實現快速擴張，2016—2018 年，在管建築面積由 2420 萬平方米增加至 6060 萬平方米，複合年增長率為 58.2%（而同期物業服務百強企業的平均複合年增長率為 16.7%），截至 2019 年 6 月 30日，公司在管建築面積進一步增加至 6330 萬平方米。

依託藍光集團在管面積穩步增長

公司管理的大部分在管面積由其控股股東藍光集團通過藍光發展（600466.SH）交付。截至 2016 年、2017 年及 2018 年 12 月 31 日以及 2019 年 6 月 30 日，公司接收藍光集團的新增在管建築面積分別為 150 萬平方米、520 萬平方米、280 萬平方米及 40 萬平方米（預計 2019 年新增在管建築面積約為 400 萬平方米），藍光集團開發的物業分別佔公司在管總建築面積的 77.8%、54.7%、44.2%及 42.9%。而藍光發展（600466.SH）2018 年全年實現合同銷售面積 802 萬平方米，我們預計 2019 年的合同銷售面積將達 1000 萬平方米左右，加之藍光發展截至 2018 年末 1044 萬平方米的土地儲備，公司未來在管面積的穩步增長可期。

第三方拓展（包括收併購）快速推進

2016—2018 年，公司先後收購了國嘉物業、杭州綠宇、上海真賢、成都東景、瀘州天立及成都全程等六家物業管理企業。受益於公司快速的收併購，公司來自第三方開發商的在管面積由 2016 年末的約540 萬平方米增加至 2018 年末的 3380 萬平方米，年複合增長率達147.4%。截至 2019 年 6 月 30 日，來自第三方開發商的在管面積進一步增加至 3610 萬平方米，佔總在管建築面積的 57.1%。而根據公司招股説明書資料，截至 2019 年 6 月 30 日，公司已與 110 多家開發商建立合作，其中 37 家第三方物業開發商已與公司建立戰略合作關係，預計未來 3年將為公司帶來約 3830 萬平方米的在管面積。

內生與外延增長推動公司業績高速增長

受益於藍光集團在管面積的穩步交付與公司的收併購策略，2016—2018 年，公司收入由 6.58 億元增加至 14.65 億元，複合年增長率達 49.2%（而同期物業服務百強企業的平均複合年增長率為 18.8%）。公司的淨利潤自 2016 年的 1.01 億元增加至 2018 年的2.97 億元，複合年增長率為 71.1%（而同期物業服務百強企業的平均複合年增長率為25.6%）。在收入與淨利潤快速增長的同時，公司毛利率與淨利率基本維持穩定。2016至 2018 財年及截止 2019 年 6 月 30 日止，公司毛利率分別為 32.4%、36.4%、33.2%及33.9%，2017 年上升由於公司通過管理數字化及操作自動化導致成本效益提高，2018 年下跌由於收購成都東景等多個項目產生較高的成本以及 2018 年平均物業管理費降低所致;淨利率方面分別為 15.4%、20.1%、20.3%及 20.0%。

投資建議

公司是西南地區領先的物業管理服務商，2016—2018 年公司依託藍光集團在管建築面積的穩步交付及較強的第三方項目拓展能力（包括收併購），收入與淨利潤三年複合增長率分別為 49.2%、71.1%，快速增長。我們預計 2019—2021 年公司收入分別為20.82/26.15/31.78 億元，同比增長 42%/26%/22%，歸母淨利潤分別為 4.23/5.42/6.51 億元，同比增長 46.4%/28.1%/20.1%，對應 EPS 分別為 2.38/3.04/3.66 元，鑑於公司良好的成長性，給予目標價 66.3 港元（對應 2020 年 14.9 倍 PE），首次覆蓋，給予“買入”的投資評級。

風險提示

房地產行業調整超預期導致公司業績增長放緩；公司人員成本大幅上升。