機構：中信證券

評級：買入

公司業績基本符合預期，腫瘤藥業務維持強勁增長，新產品開始快速放量。恩替卡韋銷售超預期，帶量採購對公司的負面影響有望逐步減小。此外，公司在研產品迎來上市高峯，有望步入創仿結合新時代。

▍公司業績基本符合預期。公司2019Q1-3實現收入、淨利潤、淨利潤（扣除權益投資及金融資產之公允價值損益及新增可識別資產攤銷費用）193.21、22.56、26.00億元，同比+22.80%、+2.5%、+15.7%，EBITDA同比+27.0%，業績基本符合預期。其中2019Q3收入增速較二季度有所降低，主要由於去年三季度基數較高（安羅替尼自2018Q3開始快速放量）所致。

▍腫瘤藥業務維持強勁增長，新產品開始快速放量。公司收入增長的最大增量來源於腫瘤藥業務，其實現收入42.02億元，同比+83%，主要由於安羅替尼等品種的強勁增長。我們推測2019Q1-3安羅替尼銷售額超過20億元，隨着軟組織肉瘤和小細胞肺癌適應症等新適應症陸續放量，安羅替尼2020年仍有望實現50%的高速增長。此外，公司新品種開始陸續發力，其中千平（硼替佐米）、豐海納（醋酸鈉林格）、晴可平（醋酸鈉林格）、晴眾（替諾福韋）、天禮（利奈唑胺）、晴立明（碘克沙醇）2019Q1-3分別實現收入1.28、0.46、0.34、1.23、0.78、0.29億元，同比+212%、+2300%、+5608%、+143%、+93%、+13567%，去年同期尚未銷售的安顯（來那度胺）、晴可舒（阿比特龍）、益久（硼替佐米）、芬可欣（帕瑞昔布鈉）、予安（帕瑞昔布鈉）、豐瑞能（莫西沙星氯化鈉）2019Q1-3分別實現收入1.37、0.50、0.41、0.41、0.15、0.37億元。公司新上市品種數量較多且放量迅速，有望成為未來業績增長的重要驅動力。此外，公司利多卡因、雷替曲塞有望通過談判方式進入全國醫保藥品目錄，放量速度有望顯著加快。

▍恩替卡韋銷售超預期，帶量採購的負面影響有望逐步減小。我們認為帶量採購的負面影響有望逐步減小：1）第一批帶量採購的品種銷售表現總體好於市場預期，2019Q1-3潤眾僅下滑9%，依倫平、託妥、格尼可同比+21%、+24%、-11%，僅凱紛下滑較多（-33%），總體來看公司通過銷售量的增長較好地彌補了價格的下降；2）公司規模較大、市場佔有率較高的仿製藥已經基本都被納入第一批帶量採購，未來重磅品種集中納入的可能性較小；3）公司後續可能納入帶量採購的品種市佔率總體較低，有望通過帶量採購擴大市場份額，如替格瑞洛、阿比特龍、二甲雙胍、來那度胺等。

▍在研產品迎來上市高峯，有望步入創仿結合新時代。2019H1公司研發費用20.54億元，同比+21%，研發費用率10.6%，預計全年維持在10%-11%的水平。公司已經迎來研發收穫期，2018年以來已上市30餘個新產品，19個產品（視同）通過了一致性評價，2019-21年上市的產品數量有望超過70個。其中和康方合作的PD-1臨牀進展迅速，經典型霍奇金淋巴瘤、肺癌等適應症已經進入到註冊性臨牀階段，有望明年年底前上市；布地奈德有望在未來3個月內實現上市，銷售峯值有望達到20億元；曲妥珠、利妥昔、阿達木、貝伐珠單抗類似藥均處於臨牀試驗III期，有望在2021年上市。目前公司研發費用中一半以上都用於創新藥研發，有望通過自身研發和外部合作的方式，快速實現從仿創結合到創仿結合的轉型升級，未來5年有望上市超過20種1類新藥。

▍風險因素。帶量採購導致產品價格大幅下降風險；藥品研發進展不達預期。

▍盈利預測及估值。公司安羅替尼銷售強勁，在研產品陸續上市，維持公司2019/2020/2021年EPS預測0.24/0.27/0.32元，扣除無形資產攤銷的EPS預測為0.27/0.31/0.36元。參考可比公司估值，並考慮公司新產品的放量潛力，給予公司2020年40XPE（無形資產攤銷前），對應目標價13.77港元（相當於12.40元人民幣），維持“買入”評級。