機構：申萬宏源

評級：買入

目標價：7.93港元

首次覆蓋，給予買入評級，納入行業首推。中國郵儲銀行（PSBC）憑藉其與國有五家國有行相當的、超過5%（19-21E平均值）的股息率以及與大型股份行相當的、超過10%的業績增速，在國內上市銀行中獨樹一幟。其獨特的優勢來源於三方面：一是與交行相當的龐大資產規模，二是深入縣域的廣泛網點覆蓋，三也是最重要的是其通過重塑自身與郵政集團（CPG）合作關係而升級的商業模式。

核心邏輯：郵儲銀行正在重塑與郵政集團的合作關係，從過去僵化純粹的費用主導型機制轉變為更加靈活、收支平衡型機制，以期達到雙贏的格局。過去，銀行與郵政集團的合作更多在負債端和中收代理業務，例如代理保險業務，銀行以固定費率（綜合費率）付給集團。但由於資產端業務沒有合作機制，集團給銀行帶來的直接收入有限。此外，由於銀行支付的費用對於集團而言是一個重要的額外收入來源，因此很難削減。今年，郵儲銀行開始積極改革原先的合作機制，探索資產端方面與郵政集團的合作，從而為銀行以及集團員工帶來直接的收入與佣金。這一部分新增收入將替代過去支付給集團的存款儲蓄代理費，從而為銀行與集團之間在綜合費率上爭取出更大的議價空間。隨着資產端佣金激勵機制的設立，過去只僵化於支出的合作模式將會被重塑為收支平衡的全新模式，從而為銀行業績帶來相當大的靈活性與增長潛力。根據測算，郵儲銀行每降低1bp綜合代理費率，歸母淨利潤增速將提高66bps。

深化這一全新合作機制的第一步：在代理網點開展小額貸款輔助貸款業務，從而優化資產結構。今年，郵儲銀行獲得中國銀保監會許可，在6個省份的代理網點開展小額貸款輔助貸款業務試點工作，並計劃逐步推廣至全國。隨着信貸業務範圍的擴大，郵儲銀行將會投放更多信貸，從而提升貸存比，而資產結構、淨息差與ROA也會隨着表內高收益貸款佔比的提升而有所改善。這將有效解決郵儲銀行的一大核心問題：在很大程度上依賴低收益的債券與同業資產，同時存款成本（包含固定支付給集團的儲蓄代理費）並不低廉，導致其資產結構配置不合理。造成該問題的主要原因正是銀行與集團之間原先的合作機制：今年以前，在約4萬家的網點中，僅有約0.8萬家自營網點可以發放貸款，其餘3.2萬家代理網點只能吸收存款。因此，郵儲銀行實際信貸能力與其在中國銀行中排名第一的網點覆蓋程度遠遠不相當。基於情景分析，郵儲銀行每提高貸存比1個百分點，將提高其淨息差1.92bps、營業收入增速0.68pct、歸母淨利潤增速2.07pct和ROA1.37bps。

資產質量紮實，撥備水平充足。郵儲銀行擁有乾淨的資產負債表與相對較低的資產質量壓力。在過去12年中，郵儲銀行通過執行專注於大型企業與零售業務的“槓鈴式”信貸策略有效地管理風險，其優於同業的資產質量指標為其強勁的業績增長趨勢打下了堅實基礎。由於郵儲銀行目前致力於擴大信貸投放範圍，其未來資產質量變化趨勢值得關注。而鑑於郵儲銀行風控能力的顯著提高以及管理層對於風險控制的決心，我們對資產質量保持樂觀態度。

目標價7.93港元，上行空間52%。考慮到郵儲銀行目前強勁的業績增速、較高的分紅水平以及健康的資產質量，給予相對同業30%的溢價，即19年1.18倍PB，對應目標價7.93港元。首次覆蓋予以郵儲銀行買入評級，預測19-21年歸母淨利潤增速16.2%/15.0%/15.0%。

風險提示：小額信貸業務帶來的經營風險；經濟下行引發銀行不良風險