機構：中信證券

評級：買入

目標價：25.67港元

公司2019Q1-3業績符合預期，恩必普增長較快，腫瘤藥繼續維持爆發式增長，普藥業務增速有望逐步恢復，原料藥佔比有望逐步下降。公司在研產品儲備豐富，重磅產品即將陸續上市。

▍公司2019Q1-3業績符合預期。公司2019Q1-3實現收入、歸母淨利潤167.61億、28.11億元，同比+27.5%、+24.0%，業績符合市場預期。

▍恩必普增長較快，腫瘤藥繼續維持爆發式增長。2019Q1-3公司創新藥實現收入95.25億元，同比+51.9%，維持強勁增長，佔收入比重達57%。其中恩必普實現收入40億元，接近去年全年水平（41億元），其銷售團隊已經從2018年底的1500人提升到2019年9月底的2200人，隨着基層等空白市場的進一步開拓，疊加全國醫保目錄調整對恩必普競爭格局有了一定改善，預計恩必普今年將實現30%以上的高增長。2019Q1-3玄寧實現收入7.7億元，增長較去年有所放緩，預計與氨氯地平的帶量採購有關，但2020年玄寧有望在美國獲批上市，一方面將貢獻一定銷售額，另一方面將對國內市場推廣有一定推動，預計2020年有望實現20%-30%的增長。腫瘤藥板塊維持爆發式增長，2019Q1-3實現收入34.83億元（2018年19.61億元），其中克艾力、多美素、津優力均突破10億大關（11.13億、12.07億、10.67億元），隨着腫瘤銷售團隊的進一步擴張（3季度末2700人，明年有望超過4000人），明年腫瘤藥業務收入增速有望超過50%。

▍普藥業務增速有望逐步恢復，原料藥佔比有望逐步下降。2019Q1-3公司普藥業務實現收入38.62億元，同比+6.0%，目前仿製藥銷售團隊分成八大領域，預計隨着銷售結構調整完畢，明年起仿製藥板塊增長將逐步恢復。且公司氯吡格雷在集採擴圍中成功中標，明年有望實現4億元以上銷售額。公司目前已有16個品種通過一致性評價，其中10個為首/獨家通過，有望通過集採中標實現迅速放量。2019Q1-3公司Vc和抗生素板塊收入同比+15.3%、-17.2%，但經營溢利合計佔比已下滑至10%左右，對業績的影響逐步減小。

▍在研產品儲備豐富，重磅產品即將陸續上市。公司2019Q1-3研發費用15.02億元，同比+64.0%，全年有望達到20億元左右，未來研發費用率預計維持在10%-15%。公司大分子、小分子、新型製劑等領域多點開花，兩性黴素b有望明年上半年上市，上市後三年的銷售額有望突破10億；抗CD20單抗有望明年上市；米託蒽醌脂質體有望2020H1報產，2021年上市，銷售峯值有望達到30億元；抗RANKL單抗正在進行關鍵性臨牀，有望2021年上市。公司2019-2022年有望實現5個大分子創新藥、3個小分子創新藥、4個新型製劑和66個仿製藥上市，為公司業績增長提供強勁的增長點。

▍風險因素：研發進度低於預期，藥品招標降價，歐來寧銷售額下滑。

▍維持“買入”評級。公司核心品種增長穩健，腫瘤藥引領業績高增長，結合三季報業績，上調公司2019-21年EPS預測為0.61/0.77/0.94元（原預測：0.59/0.72/0.87元），參考可比公司估值給予公司2020年30XPE，對應目標價25.67港元（匯率0.90），維持“買入”評級。